招银国际-宏观视角：美国孳息曲线首现倒挂，衰退还有多远-181206

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        美国孳息曲线出现自2007  年以来的首次部分倒挂，拖累美股大幅下挫。美国国债孳息曲线趋平走势持续。至本周，5  年期国债孳息率首次跌穿3  年期孳息率，两者收益差反转至-1.2  个基点的低位，这也是2007  年以来美国孳息曲线首次出现部分倒挂。随后，2  年期收益率亦超越5  年期，两者息差达-0.9  个基点。由于市场担心孳息曲线倒挂为经济衰退讯号，引发美股下挫。
        近期孳息曲线走势：趋平持续，长短端倒挂几率升高。近期短期美国国债孳息上升，3  个月（固定期限）国债利率从10  月底的2.34%上升至2.42%（截至12  月4  日），亦远高于9  月底的2.19%。长期孳息向下回调，10  年期孳息从9  月底的3.05％和10  月底的3.15％下降至2.91％。
        孳息曲线反映市场的集体担忧。自上世纪70  年代美国政府交由市场来决定债券价值以来，孳息曲线被广泛用于了解市场对未来经济前景的情绪。孳息曲线主要受两大因素影响：美联储的货币政策对短端利率影响更大，对不同期限的国债的交易需求亦影响曲线走势。也就是说，国债孳息曲线通过分散的定价和交易行为，形成了市场的整体预期和判断。
        孳息曲线对经济衰退的预测能力：孳息曲线的平坦化以及本周首现的部分倒挂引发市场焦虑，主要因为它反映了对美国经济的悲观前景。过去60  年每次美国经济衰退之前，都出现长短端期限利差倒挂，孳息曲线因而成为一个较为可靠的指标，以预示即将来临的经济衰退。长短端息口差距转为负数与经济衰退的来临之间一般相差6  至24  个月。尽管孳息曲线无助于预测实际经济增长率，但长端（10  年期）与短端（3  月期）国债之间的利差，与一年后GDP  同比增长率的走势高度相关，从另一个角度佐证了美国经济在下一年很有可能将会出现放缓。
        孳息曲线趋平并出现部分倒挂增加了经济衰退的概率，但不会来得太快。当前已经出现的5  年期与2  年期、3  年期孳息利差收窄，是更重要的参考指标——长短端孳息倒挂的先兆。市场虽然早有预料会出现倒挂，但这可能比市场预期的时间来得更早。假设美联储如我们的预测在2019  年继续加息50  个基点，长短端的息差倒挂几乎就是肯定的，而且该倒挂很可能在2019  年上半年内就发生。利用孳息差作为经济预测指标，我们估计未来12  个月美国经济衰退的概率仍仅为20％左右，但经济放缓的可能性已经很大。至2020  年美国经济将面临较大衰退风险。需要注意的是，市场通常都会提前反应。历史经验是，美国孳息曲线倒挂大概率会触发美股熊市。
        应谨慎解读孳息曲线的变化。尽管孳息曲线被广泛运用，但仍存在不少局限性，需要留心。首先，由于金融系统、货币政策等领域的深刻变革，国债孳息的基本决定因素已经与前几十年有很大不同，孳息曲线平坦本身并不一定意味着衰退的来临。例如，在1995  -  2000  年期间，孳息曲线平坦化就与美国经济的快速发展并存。其次，分析师常常忽视压低长端利率的一个关键因素，即长期通胀预期的变化。过去市场对通胀的担忧意味着孳息曲线更加陡峭，因为投资者要求调高远期利率以保护自己免受通胀波动影响。然而，现在的美联储与市场的沟通大大增加，通胀风险溢价也大幅下降。因此，暂时的息差倒挂有时只意味着短端利率的快速上升。
        孳息曲线作为预警指标仍值得关注。预测经济前景并非易事，而孳息曲线能够提供丰富的市场讯息，仍是不可多得、较有参照意义的预警指标。我们将继续密切留意美国孳息曲线的走势，并参考投资者风险偏好、领先经济指标和企业盈利等数据一并分析，及时给出风险预警。