光大证券-三垒股份-002621-重大事项点评：美杰姆过户完成，A股迎早教龙头-181206

《光大证券-三垒股份-002621-重大事项点评：美杰姆过户完成，A股迎早教龙头-181206（8页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《光大证券-三垒股份-002621-重大事项点评：美杰姆过户完成，A股迎早教龙头-181206（8页）.pdf（8页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        事件:
        三垒股份发布《关于重大资产重组实施进展公告》，公司向美杰姆股东支付首批转让价款6.6  亿元，美杰姆于2018  年11  月28  日完成股东变更登记，对此我们点评如下：
        点评:
        ◆美杰姆过户完成，A  股迎早教龙头。
        三垒股份通过其为本次交易设立的控股子公司启星未来以33  亿元现金购买美杰姆100%股权，资金来源于三垒股份和其他股东的增资投入，其中：三垒股份拟合计投入23.10  亿元，大连佳兆业拟投入5  亿元，珠海融远拟投入4.9  亿元。2018  年11  月29  日，美杰姆已完成股东变更登记。
        佳兆业集团控股有限公司，成立于1999  年，于2009  年12  月在港交所上市，是大型综合性投资集团。佳兆业集团控股旗下拥有二十多家集团及专业公司，分公司超100  家，进驻全国超50  个重要城市。集团致力于打造成为涵盖综合开发、资产管理、文化体育、旅游产业、酒店餐饮、物业管理、公寓办公、足球俱乐部等超二十个产业和细分领域的大型企业集团。2017  年集团收入328  亿元，净利润33  亿元。
        珠海融远投资中心（有限合伙）主营投资咨询和资产管理业务。2018  年1-6  月公司净利润1.3  亿元。中植启星投资管理有限公司持有公司99.93%股权，是公司控股股东。
        ◆持续并购优质教育标的，“留学+早教”深入布局。
        2017  年2  月三垒股份全资收购留学教学培训机构楷德教育切入教育行业后，于2018  年1  月启动针对国内儿童早期教育龙头企业美杰姆的33  亿元现金并购，进入早教领域，深化教育产业链布局。我们预计美杰姆教育2018-2020年总收入为3.77、4.78  和5.83  亿元；美杰姆教育创始人承诺净利润分别不低于1.80、2.38  和2.90  亿元。若本次交易未能在2018  年内完成，本次业绩承诺期将变更为2019-2021  年，净利润分别为2.38、2.90、3.34  亿元。
        ◆高管增持不低于1600  万元，彰显公司未来发展信心。
        基于对公司发展前景的信心，公司部分高管拟于2018  年11  月29  日起6个月内增持公司股份，合计增持金额不低于1600  万元，其中公司董事长陈鑫先生拟增持800  万元、副总经理徐小强和田恩泽先生均增持400  万元。
        美杰姆创始人承诺在2018  年11  月29  日之后的12  个月内，将不低于交易价款总额的30%，约10  亿元，用于通过协议转让、大宗交易、二级市场等方式增持三垒股份股票。美杰姆创始人应于2019  年3  月31  日前完成股票增持价款的40%，并于2019  年11  月29  日内完成股票增持价款的100%。
        ◆按照美杰姆单店模型预测，2018年6月底389个网点满班人数为28万人。  
        根据我们对美杰姆门店的实地调研，我们建立美杰姆在一二三线城市的单店模型。一线城市单店会员满员人数900人，客单价2万元，消课率68%，计算得到单店收入1224万元，净利润457万元。二线城市单店会员满员人数700人，客单价1.5万元，消课率68%，计算得到单店收入714万元，净利润188万元。三线城市单店会员满员人数600人，客单价1.2万元，消课率68%，计算得到单店收入490万元，净利润153万元。单店模型具体详见本报告附录表6。  
        参照上述单店模型的论述，我们测算截止2018年6月30日美杰姆全国389家门店理论的满员人数和财务数据。目前一线城市有70个门店，满班总人数6.3万人，总收入8.6亿元，净利润3.2亿元；二线城市有207个门店，满班总人数14.5万人，总收入14.8亿元，净利润3.9亿元；三线城市有112个门店，满班总人数6.7万人，总收入5.5亿元，净利润1.7亿元。全国门店满班人数理论为28万人，收入29亿元，净利润8.8亿元。  
        ◆风险提示：业绩承诺能否完成的风险、教育政策变化风险等。  
        ◆盈利预测和投资评级。我们维持三垒股份2018~2020年归母净利润预测为0.37、1.93、2.21亿元，对应2018~2020年EPS为0.11、0.56和0.64元，目前股价对应2018-2020年P/E为178x、34x和30x。我们维持公司"买入"评级。