天风证券-宇华教育-6169.HK-涉外并表带动业绩增长，加码高教板块布局-181206

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        FY18  宇华教育营收  11.95  亿人民币（下同），同比增长  41.2%。
        分学校阶段看，FY18  K12  教育收入  5.88    亿（占总营业收入比重为  49.2%，下同），同比增长  11.78%；大学  6.07    亿（占比  50.8%），同比增长  89.60%。
        主营业务成本  5.24    亿元（占总营收比重为  43.85%），同比增长  27.80%。
        经调整主营业务成本为  4.95  亿元（占总营收比重为  41.41%），同比增长28.6%。
        主要系教师人数及部分教师薪酬增加，以及自  2018  年  1  月  1  日开始将湖南涉外经济学院学校合并入账所致。
        其中教职人员成本  3.26  亿元（占主营业务收入比重为  62.13%，下同），同比增加  40.14%，折旧及摊销  1.05  亿元（占比  19.95%），同比增加  49.03%，其他成本  1.67  亿元（占比  31.77%），同比增加  0.19%。教职人员成本中，工资、薪金及分红为  2.72  亿，退休金计划供款为  0.27  亿，福利及其他开支为  0.28  亿。
        FY18  毛利  6.71  亿元，同比增加  53.9%；经调整毛利为  7  亿，同比增加  51.8%；毛利率由  51.5%增加到  56.1%，经调整毛利率则由  54.5%增至  58.6%，
        主要系多间学校的招生人数及学费增加，以及自  2018  年  1  月  1  日开始将湖南涉外经济学院学校合并入账所致。
        FY18  销售费用为  0.065  亿元，同比增加  73.4%，当年销售及市场推广活动并无重大变动。
        管理费用同比减少  10%至  1.32  亿，主要系以股份为基础的薪酬所相关的行政开支减少。经调整管理费用同比增加  53%至  0.87  亿元，其增加主要系自2018  年  1  月  1  日开始将湖南涉外经济学院学校合并入账所致。
        财务费用同比增加  6.7%至  0.11  亿，主要系银行借款增加所致。
        FY18  净利润为  5.3  亿，同比增长  69%；经调整净利润为  6.09  亿，同比增长49%。FY18  经调整净利率为  51%，较去年增加  2pct。
        截至  2018  年  8  月底，宇华于河南省及湖南省分别有  26  所及一所学校。从学校类别看，宇华幼儿园、小学、初中、高中学校数量基本无变化，大学新增  1  所，即湖南涉外经济学院学校。宇华雇员总数  6063，按职能划分可分为教师、行政人员、其他人员。其中，教师人数为  3966，占比  65.41%。
        上调盈利预测，给予买入评级。宇华于河南省营运民办学校逾  17  年，按招生人数计算，宇华是中国最大的民办学校营运商之一。宇华  K12  学校提供从幼儿园到高中的教育，可吸纳幼年学生入读，建立稳定和可持续的学生来源。宇华注重学生的全面发展，课程安排在确保提供优质教育的同时，还启发和鼓励学生发掘个人兴趣。此前盈利预测未考虑湖南涉外学院，湖南涉外学院已于  18  年  1  月  1  日并表，我们预计公司  FY19  EPS  由  0.21  港币上调至  0.25  港币，预计  FY20  年  EPS  为  0.29  港币，对应  PE  分别为  14x、12x。
        注释：本文未特别注明情况下货币单位默认为人民币
        风险提示：民促法实施条例尚未落地，对  VIE  及并购态度不明确；招生情况不及预期；核心人才流失。