中泰证券-波司登-3998.HK-半年净利增速超预期，品牌化稳步落地可期-181207

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        投资要点  
        公司于  2018  年  11  月  29  日发布半年度业绩公告，截止  2018  年  9  月  30  日，收入同比增加  16.4%至  34.44  亿元，毛利率提升  2.2  个百分点至  42.3%，羽绒服业务毛利率提升  7.9%至  50.6%，基本符合预期，净利润同比为  43.9%，为2.51  亿元，中期股息为每股普通股  2.0  港仙。从整体来看，营收增速略高于我们预期，而净利润增速大幅超过前期预期。
        新品牌战略亮点：产品品牌化创新，公司加快产品研发创新，陆续推出泡芙轻暖系列、设计师系列、高端户外系列、知名  IP  合作系列等持续发力，并且除了在时尚化的持续创新，未来将通过同全球面料龙头  Gore-tex  战略合作，来提升产品功能性创新。渠道品牌化升级，公司除了对传统门店进行统一化品牌升级，也加强了同优秀一线  Shopping  Mall  的合作，实现产品投放渠道的场景升级。广告渠道多元化投放，除了相对传统的电视媒介，公司亦加强了在新兴媒介的营销投放，如针对泡芙、极寒、设计师等系列的互联网宣传文案，分众传媒的楼宇投放等。结合两组数据，公司会员消费转化稳定增长，平均消费转化率达  62%，同时年轻化趋势明显，25  岁以下消费会员占比从  17/18  财年提升至  10%，我们认为公司整体的品牌化整合战略效果明显。
        供应链弹性亮点：“库存+订单”系统化管理，公司在回归健康库存水平的基础上，通过延续直营/批发订货完全分离+拉式下单/生产，来保证合理库存/订货水平。另外，由于实现了零售端和生产端的信息化贯通，配合公司现有的高效率  15  天优质快反供应，打造了完全一体化的高弹性供应链系统。最终反映在存货周转天数上，可以清晰地看到已经从三年前的  200  天明显下降至  111  天，未来可以预期将始终保持在改合理周转区间。
        投资建议：作为战略聚焦羽绒服业务的第一个财年，高溢价产品线的增量推动，以及供应链管理的持续优化，将为公司未来的盈利持续增长提供核心驱动。在当前时点来看，公司品牌化战略落地稳定可期，短期维持前期判断，预计  2019-2021  财年  7.99  亿元、9.97  亿元、12.24  亿元，对应  EPS  为  0.07、0.09、0.11  元，维持“买入”评级。
        风险提示事件：  1、由于消费分化加剧，新产品线扩张不达预期；2、成装等服装细分品类竞争加剧，品牌化不达预期。3、对外贸易的强政策不确定性。