光大证券-中国铁塔-0788.HK-投资价值分析报告：中国共享铁塔制度的主要践行者-181207

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        公司在国内铁塔基础设施服务市场占据绝对主导地位，以收入计市场份额约  97.3%。后  4G  时代塔类业务发展平缓，等待  5G  需求释放驱动业务增长加速；室分及跨行业新业务成长迅速，赋予整体业绩增长更大的向上弹性。
        ◆共享铁塔模式在全球范围内推行，国内市场基本由中国铁塔独家垄断  
        共享铁塔制度起源于美国，陆续推广至印度、欧洲、中国等国家，推行机制及各方力量不同决定各国竞争格局分化。美国和加拿大铁塔市场由独立第三方铁塔公司主导，而印度、中国则基本由运营商主导。受益三大运营商统一整合推进机制，国内铁塔市场基本由中国铁塔独家垄断。
        ◆后  4G  时代网络建设需求疲软，站址数量及共享水平提升驱动平稳增长
        铁塔公司获取增长的方式有二：1）扩大站址规模以推动营收扩张；2）提升共享水平驱动营收、利润率抬升。美国电塔业绩成长由外延并购带来站址数量扩张驱动；印度  Bharti  Infratel  由共享水平迅速提升驱动。后  4G  时代运营商建设需求疲软，公司站址数量及共享水平平稳提升驱动宏站业务17-20E  CAGR  约  5.2%。微站业务通过利用社会杆塔资源有望实现低成本高速扩张，预计17-20E  CAGR超100%，驱动塔类业务CAGR提速至6.2%。
        ◆室分及跨行业新业务成长迅速，给予整体业绩更大的向上弹性
        区别于国际同业，公司在基础塔类业务之外，积极拓展室分业务及跨行业应用服务，预计  17-20E  室分及跨行业营收  CAGR  分别为  36%/185%，驱动整体营收  CAGR  提速至  8.6%。此前国内室分站址基本由运营商自建，公司依托共享模式优势在高难度场景占据一席之地。跨行业业务潜在需求广袤，目前集中在政府部门项目，倘若企业级市场拓展顺利将打开更大发展空间。
        ◆5G  需求有望于  20-22  年放量，塔类及室分业务迎接新增长机遇
        5G  网络建设需求显著高于  4G，将从宏站、微站、室分三个维度推动整体业绩成长加快。宏站方面，当前站均租户数为  1.4  远低于同业  2.3，5G  需求释放有利于其共享水平加速提升。微站方面，公司已存储近千万社会杆塔资源，增长动力充足。室分方面，公司有望承接高难度场景中原运营商存量升级项目，迎来新的增长机会，但在简单应用拓展方面或将继续受限。
        盈利预测、估值与评级：后  4G  时代基础塔类业务发展平缓，等待  5G  需求释放驱动增长提速；室分及跨行业两大新业务前景广阔，但当前体量较小，实际进展仍需跟踪观察。我们预计  18-20  年  EBITDA  同比增速分别为6%/9%/12%，基于  DCF  估值法，给予目标价  1.45  元港币，分别对应2018/2019  年  7.0x/6.1x  EV/EBITDA，首次给予“增持”评级。
        风险提示：5G  商用推迟；定价协议调整；室分及跨行业拓展放缓。