天风证券-上汽集团-600104-11月销量走势分化，自主高增长、合资集体下滑-181209

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        事件
        公司发布11  月产销快报：单月集团实现汽车销售64  万辆，同比-10%，环比+7%；同时，公司生产汽车60  万辆，产销比基本合理。其中，上汽乘用车销售6  万辆，同比+17%；上汽大众销售20  万辆，同比-3%；上汽通用销售18  万辆，同比-17%；上汽通用五菱销售18  万辆，同比-19%。集团前11月累计销售639  万辆，同比+3%。
        点评
        乘用车景气度继续低迷，美系拖累集团整体增速。我们测算，上汽11  月销售同比（-10%）略好于行业（乘用车行业-13%）：合资品牌结构性分化，自主品牌保持双位增长。
        【自主品牌】上汽乘用车11  月销量增速17%领跑自主行业，新产品持续发力，其中荣威i5  单月销售1.2  万辆，Marvel  X  批发破千；电动车销售稳定上万，且远未触及天花板，期待2019  年更多混动车型增改上市，扩大电动车细分领域覆盖度。
        【合资品牌】美系代表上汽通用终端表现较差，主要原因在于：①2018  年油价上涨影响汽车消费情绪，中档合资车消费者追求高性价比，而美系车平均油耗情况相对劣势；②别克、雪佛兰老产品竞争加剧导致库存压力紧张；同时，原先的增长引擎凯迪拉克增速放缓，单月销量稳定于2  万辆左右，同比平滑至31%。上汽大众批发略超预期，产品线类别饱满且结构合理，畅销车型基本持平或微增；新产品SUV  途岳爬坡至1.1  万辆（10  月4千辆），贡献可观增量；2019  年迎来品牌新能源产品周期，共发布3  款车型，两款混动（途观、帕萨特PHEV）及一款纯电（朗逸）。此外，上汽通用五菱依然处于产品低谷，销量下滑明显。
        龙头高瞻远瞩，掌握产业转型核心优势。长期来看，公司在“四化（电动化/智能网联化/共享化/国际化）”方向上维持高水平资本投入，前三季度研发费用94  亿元（同比+33%），明确在自主品牌、新能源及智能驾驶等核心技术加大发展力度。同时，自主品牌在多年积淀中成长，技术突破、产品热卖，彰显“四化”战略布局成果。
        投资建议
        汽车小年上汽表现优于行业，龙头扩张已成必然。汽车消费周期由去库存走向去产能，未来低效产能逐渐出清，正是市占率稳居榜首、产业综合实力极强的上汽实现优胜劣汰的最佳时机，坚定看好龙头长期竞争格局。由于德美系品牌处于景气度低位，尤其是通用的下滑改变了市场对2019-2020年合资的预期，市场情绪影响下短期内上汽估值承压。我们下调公司2019-2020  年归母净利润至390/421  亿元（调低前399/444  亿元，2018  年不变），2018-2020  年EPS  分别为3.11/3.34/3.61  元（调低前3.11/3.41/3.80元），对应2018-2020  年PE  分别为8/7/7  倍；目标估值8.5  倍（调低前12倍），6  个月目标价26.50  元（调低前37.32  元），调低至“增持”评级。
        风险提示：车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期。