中泰证券-合兴包装-002228-制造与服务“合”力，打造龙头之“兴”-181207

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        投资要点  
        合兴包装是一家集纸板、纸箱及缓冲包装材料等包装制品设计、制造、服务为一体的大型综合包装企业。2008-2017  年，公司主营业务收入由  6.38  亿元增至  63.2亿元，CAGR  为  29%。2018  年前三季度公司实现营收  81.1  亿元，同比增长  89.5%。利润方面，2008-2017  年公司归母净利润由  5100  万元增至  1.54  亿元，CAGR  为13%。2018  年前三季度公司实现归母净利润  4.82  亿元，同比增长  368%。从细分业务看，2013-2017  年纸板业务加速增长，营收  CAGR  高达  73.6%，使其占主营业务收入比重由  7.6%迅速提升至  26.2%。纸箱业务自  2015  年增长触底后快速回升，2017  年纸箱业务营收同比增长  55.7%，贡献了公司整体营收增量的  51.3%。分行业看，供应链服务业务收入由2016年的2.29亿元迅速提升至2017年的11.36亿元，同比增长  397%。受上游包装纸大幅提价及毛利率较低的供应链服务业开始放量影响，公司综合毛利率由  2015  年的  19.7%降至  2017  年的  13.8%，并在2018H1  继续下滑至  11.7%。但我们认为后续上游纸价上涨利空有望逐渐减弱，叠加供应链服务产业毛利率有改善空间，后续毛利率下滑趋势可望平滑。
        下游需求多元化，行业集中度待提升。纸包装是包装行业最大的子行业，2016  年占包装行业营收的  28.75%。2013-2016  年纸包装行业规上企业营收落后于包装行业总体增长。但  2017H1  纸包装行业增长重新加速，营收和利润同比增速分别达到  14.41%和  14.08%。从行业下游看，空调、电冰箱、啤酒及软饮料产量同比增速普遍于  2016  年触底后回升，带动需求逐步向好。我们认为另一项重要的增量来自快递行业，2012-2017  年我国规模以上快递业务量由  56.9  亿件提升至  400.6  亿件，CAGR  为  47.8%，有望成为需求最重要的爆发点。客户结构上，纸包装下游客户所处行业分散，导致单一产品线已不适应行业格局多元化的趋势。行业内龙头纷纷拓展客户资源，而合兴包装和美盈森在同业中处于领先，两家公司前五名客户收入占营收比重分别为  25.08%和  22.09%，远低于劲嘉股份和裕同科技。行业格局上，纸包装行业格局分散，CR2  仅为  2.7%，远低于发达国家市场。我们认为当前原纸价格高位震荡格局及龙头内生外延增长动力均有助于企业快速提升市场份额。从成本端看，过去两年因包装纸价格大幅上涨导致纸包装行业盈利能力下滑，但我们认为，伴随  Q4  开始的箱板瓦楞纸新增产能集中释放以及造纸周期红利下行，公司成本压力有望逐步释放。
        人工效率行业领先，产业链延伸彰显雄心。合兴包装  2016  年和  2017  年人均产出分别达到  128.4  万元和  217.4  万元，大幅领先于同行业企业。高效的人均产出带动公司人工成本降低。2017  年公司直接人工成本占营业成本比重仅为  3.5%，远低于同业企业裕同科技和美盈森。产业链横向延伸方面，2016  年公司通过架桥合兴收购国际纸业中国及东南亚区域的瓦楞纸箱业务，2018年公司收购合众创亚（亚洲）100%的股权，不仅实现了区域和产能布局的扩张，也对公司经营业绩有直接推动作用。纵向延伸上，公司拟通过智能包装集成服务（IPS）模式和包装产业供应链云平台（PSCP）的建设和应用，融合行业上下游资源，在制造体系之外开拓服务领域疆土。IPS  项目所需资金大部分已通过非公开发行获取，公司已与多家客户签订  IPS  合作意向协议，部分客户  IPS  项目已落地实施。PSCP  方面，公司“联合包装网”网络运营模块  1.0  版于  2017  年  5  月  1  日正式上线，并增加供应链运营业务。截至  2017  年末，供应链运营业务所拥有合作客户已达七百多家，实现交易额  11.36  亿。
        投资建议：我们预估公司  2018-2020  年实现归母净利润  5.45、4.35、5.22  亿元，同比增长  254.1%，下滑  20.2%和增长  20.1%，EPS  为  0.47、0.37、0.45  元。首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风险