招银国际-安踏体育-2020.HK-腾讯与Lululemon创始人加入Amer的收购-181210

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        安踏（2020  HK）公布了其Amer  Sports  收购要约的详情。要约价：每股40欧元现金。总要约代价：46.1  亿欧元（360  亿元人民币）。购买115，220,745股发行在外的股票。合资公司收购Amer  Sports  的所有权结构：安踏（15.4  亿欧元，57.95％），FountainVest（15.77％），腾讯（5.63％）和AnameredInvestments（20.65％），由LuLuLemon  的创始人兼前董事长Chip  Wilson  所有。总融资金额为56.6  亿欧元（443  亿元人民币），合资公司的股权投资共为26.6  亿欧元（其中安踏会贷款9  亿欧元去注资），合资公司亦会贷款共30亿欧元（约为23.47  亿元人民币）。安踏会贷款9  亿欧元去注资合资公司，第s  一轮合资公司贷款为13  亿欧元，第二轮则为17  亿欧元（安踏会作为所有贷款的担保人）。所得款项用于：1）购买已发行股票，2）偿还Amer  Sports  现有的9.5  亿欧元债务，3）融资费用和其他交易费用。利息成本：安踏贷款和合资公司的第一轮融资的利率为2.0％，第二轮则为3.25％至3.75％。目标要约价隐含估值：29.7/  25.3  倍18/  19  财年市盈率（相对行业有21％/  25％溢价）和18.3  /  16.2  倍18/  19  财年企业价值  /  息税折旧摊销前利润（相对于行业有33％/  34%溢价)。安踏现价的估值：19.8/  15.7  倍18/  19  财年市盈率，以及13.7/11.1  倍18/  19  财年企业价值/  息税折旧摊销前利润。
        时间表：Amer  Sports  股东将有90  天的时间来响应要约，一旦超过90％的独立股东接受要约，在相关国家的监管机构需要约3  至9  个月的时间审查，因此，预期最早能在2019  年2  季度完成交易。管理层并不预期在法律合规方面会面对太大的障碍。
        我们的观点：就机会率，利息成本和估值而言，总体都是正面的。
        我们对这笔交易的看法比较乐观，因为：
        1）市场相信成功的机会比较高，要约公布后Amer  Sports  的收市价飙升至38.37  欧元，约为要约价的96％。我们相信市场对它的寄予厚望，因为与许多历史并购案例相比，这个百分比很高。此外，Amer  Sport  亦报告称已有约7.91％的股东不可撤销地承诺接受该要约。
        2）安踏邀请Amer  Sports  的总裁兼首席执行官和其他主要高管继续领导业务，并提到将来会建立合理的激励机制。该提议似乎十分受到Amer  Sports  管理层的欢迎。
        3）利息成本低于我们的预期，安踏和合资公司第一轮仅贷款利息成本为2％，合资公司第二轮约为3.5％。总体而言，这比我们原先预期的3.5%要低，这是该交易能提升集团整体利润的最关键因素。
        4）安踏的贷款规模也低于我们的预期，仅为9  亿欧元（人民币70.4  亿元），我们原本预计会有产生约112  亿人民币的债务。剩余的投资会以现金6.4  亿欧元支付（人民币50.3  亿元）。
        5）安踏不会在短期内把Amer  Sports  并表，这是正面的，因为它不会因为Amer  Sports  的相对高估值（25.3  倍19  财年市盈率）而拖累安踏目前的估值（16.2  倍），并且可以避免未来Amer  Sports  短期由于合并和融资成本增加而带来的财务波动性。
        维持买入评级及目标价。我们仍然看好安踏的多品牌扩张策略，维持对安踏的买入评级和50.50  港元的目标价，基于27.5  倍的18  财年预测市盈率。以现价计算，安踏的增长率迅速（17  至20  财年的净利润年复合增长率为28％）以及估值相当吸引，18/  19  财年的预测市盈率为19.8/  15.7  倍，远低于国际同业平均的24.6  倍/20.2  倍，同时PEG  为0.71  倍，国际同业中位数为0.81  倍。
        短期内，我们预计股息派息比率将下调：
        1）我们预计安踏将以约50.3  亿元人民币现金进行收购(手头净现金为89.4  亿元人民币）。而收购后，手头现金只会剩下约为39.1  亿元人民币，只是略为高于18  财年预期派发股息所需要的25  亿元人民币（假设派息率为70％）。
        2）我们预计安踏将其派息率从17  财年的70.5％下调至18  财年的40％和19财年的50％，然后在20  财年恢复至70％，而股息率在18/  19/  20  财年会调整至2.0％/  3.2％/  5.4％左右。
        从中长期来看，我们预计该交易将产生有意义的协同效应：
        1）我们估计Amer  Sports  在中国的销售为9.21  亿人民币（占集团总销售的约4.5％），而对比耐克/阿迪达斯/斯凯奇/New  Balance  /  FILA，只有他们在中国的销售的约2.7％/  3.2％/  16.0％/  18.4％/  21.3％。我们认为，Solomon（专业跑步），Arc’teryx（专业户外）等品牌的目标客户群在中国市场规模是巨大的。
        2）我们看到Amer  Sport  的盈利是有充足的提升空间（在17  财年，安踏的净利润率为18.5％，而Amer  Sports  的利润率只为3.5％）。未来诸如为Amer  在中国开出更多品牌直营零售店，与业主和零售商谈判以取得更好的租赁条款以及通过利用安踏在中国的网络改善Amer  的供应/采购的设施等措施，都将有助于提高利润率。