中信证券-农夫山泉-9633.HK-2021年中报点评：包装水强势复苏，盈利能力显著提升-210830

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2021H1公司经营恢复出色，小包装水实现超20%增长，中大包装水延续高速成长，在PET成本有效控制下盈利能力提升。

短期局部疫情反复对公司销售有所影响，若后续疫情可控，我们预期全年完成20%+收入增长。

公司包装水壁垒深厚，饮料扩展有方，长期软饮龙头可期。

维持“买入”评级。

▍2021H1收入/净利润同增31.4%/40.1%，毛利率改善显著。

2021H1公司实现收入151.75亿元、同增31.4%，归母净利润40.13亿元、同增40.1%，业绩表现超预期。

具体来看，2021H1公司毛利率同比提升1.0PCT至60.9%，主要系①公司对PET成本进行了有效控制；②公司产品结构变化，高毛利产品占比提升；③产品销量增长。

销售费用率同增0.1PCT，基本维持稳定。

管理费用率同比下降1.7PCTs，主要系去年同期有上市费用2257万元。

同时2021H1公司产生汇兑损失5200万元，综合导致2021H1公司净利率同比增长1.6PCTs至26.4%。

分品类来看，2021H1公司包装饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品的经营利润率分别同比+3.7/+0.1/+4.0/-0.1/-15.7PCTs。

▍小包装水恢复显著，全品类实现较快增长。

包装饮用水方面，2021H1实现收入89.19亿元、同增25.6%，去年同期受到疫情影响，公司小包装水表现相对承压，随着疫情逐步可控，今年需求逐步恢复，2021H1公司小包装水实现20%+增长，与此同时中大包装水仍然延续出色表现。

茶饮料方面，2021H1实现收入21.82亿元、同增36.4%，其中无糖趋势下东方树叶表现尤为出色。

功能饮料方面，2021H1实现收入20.04亿元、同增38.4%、较2019H1下降12.1%，公司持续推进尖叫等渗系列新品营销推广，目标打开运动市场。

果汁饮料方面，2021H1实现收入12.24亿元、同增29.9%，其中NFC实现更快增长。

其他产品收入8.46亿元、同增86.8%，▍新品持续扩充，全年预计收入20%+增长。

上半年公司持续推进多品类新品，包装水方面，长白雪、泡茶武夷山泉水推出，进一步丰富包装水产品矩阵；茶饮料方面，东方树叶推出青柑普洱、玄米茶两款新口味；功能饮料，尖叫等渗系列产品进一步丰富口味，持续推广营销，此外公司还推出苏打气泡水。

展望下半年，7-8月短期疫情散发对公司销售仍有一定影响，若后续整体疫情可控，预期全年公司高确定性完成20%+收入增长目标。

盈利方面，PET原材料已经实现部分锁价，预计对下半年毛利率影响有限。

长期来看，公司持续在包装水领域做产品细分，通过产品、品牌、渠道、供应链（水源地）良性动态循环，高筑壁垒，充分享受包装水红利（大行业增速快&小龙头足够强）；饮料业务已具规模，且布局多个极具潜力赛道，望与包装水业务协同快速发展，看好公司持续成长。

▍风险因素：行业竞争加剧、疫情影响超预期、原材料价格波动、食品安全风险。

▍盈利预测：考虑到上半年公司出色业绩表现，调整2021-2023年EPS预测至0.61/0.69/0.80元（原为0.53/0.62/0.72元）。

公司包装水壁垒深厚，饮料扩展有方，长期软饮龙头可期，享受一定龙头估值溢价。

参考国外可比公司可口可乐/Monster/伊藤园东鹏饮料的动态估的动态估值及增速，维持目标价48港元（对应2022年PE60倍），维持“买入”评级。