平安证券-恒润股份-603985-风电订单持续回暖，外延切入泛半导体设备带来新动力-181211

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        平安观点：
        国内领先的锻件供应商，风电是重要下游：恒润股份是我国领先的锻件供应商，公司的主要产品辗制环形锻件、锻制法兰、及其他自由锻件。各类产品中，碾制环形锻件在收入中占比最高，2018  年H1  达到了65.7%，同期锻制法兰及其他自由锻件在收入中的占比为24.2%。碾制环形锻件下游主要应用于风电领域，2018  年H1  来自风电领域的收入占比达到58.9%。
        海上风电装机活跃，公司客户结构优良：近年来海上风电装机增速远高于陆上风电。2017  年全球海上风电累计装机量达到18.8GW，同比增长31%，新增装机量达到约4.4GW，同比增长了约1  倍。2012  年-2017  年的五年间，全球海上风电累计装机量和新增装机量的复合增速分别达到约28.3%、27.6%，均远高于陆上风电，预计未来两年新增装机量仍相当可观。恒润股份的风电领域客户主要是GE、西门子等海外品牌，公司新进入了Vestas  的供应商体系，为公司带来了可观的订单增量。
        毛利率或将受益于钢价下行：公司的整体毛利率与钢材价格呈明显的反相关关系，我们认为我国钢材行业的供给侧改革已取得阶段性成果，政策的边际效应在2019  年或将减弱，在地产等下游需求不能起到强力支持的情况下，钢材价格或将有所下降，公司产品毛利率有望受益。
        收购光科光电，切入泛半导体设备领域：公司以1.8  亿现金收购了江阴市光科光电51%股权。光科光电主要为客户提供光学镀膜设备、多弧磁控镀膜设备、高真空机组设备及连续镀膜（生产线）设备等系列真空产品及相关零部件，广泛应用于太阳能、半导体、平板显示、光学、手机、半导体、微电子、等泛半导体领域。光科光电承诺，2018  年、2019  年和2020  年合并报表归属于母公司股东的净利润分别不低于3000  万元、3500  万元和4000  万元。双方进行合作后，光科光电得以补充了充足的现金和产能，有利于其快速发展。恒润股份外延方式切入泛半导体设备领域，为公司的发展带来了新的动力。
        投资建议：恒润股份是国内领先的锻件生产商，也是全球风电领域重要的锻造零部件供应商，其碾制环形锻件在海上风电领域有较高的市占率。我们认为公司未来几年的盈利能力在以下几个因素的影响下，有望持续增强：（1）全球海上风电装机量活跃，公司客户结构持续优化，来自风电领域的订单有望快速增长；（2）公司产品毛利率或将受益于钢材价格的下降；（3）收购光科光电，切入泛半导体下游市场，带来新的利润增长点。预计公司2018  年-2020  年的EPS  分别为1.26  元、1.75  元、2.39  元，对应当前股价的市盈率分别为16  倍、12  倍、8  倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：（1）全球海上风电新增装机量大幅下滑的风险：海上风电，尤其是欧洲的海上风电市场，是公司主要下游应用，公司主业的收入受到其影响较大，若全球海上风电新增装机量大幅下滑，将直接导致公司订单减少，影响公司业绩。（2）受国内环保政策影响，钢材价格大幅上行的风险：若国内环保政策和供给侧改革政策继续收紧，仍有可能对钢材价格形成较强支撑，若钢材价格大幅上涨，将使公司产品毛利率降低。（3）收购标的无法完成业绩承诺的风险：若光科光电无法完成业绩承诺，则会影响公司的整体业绩，且将承受商誉受损的风险。（4）大股东减持的风险：若出现上市之前股东的大规模减持，可能会在短期内为公司股价带来压力。