天风证券-天虹纺织-2678.HK-弹力包芯纱线龙头，纱线主业产能持续扩张，下游产业链整合不断推进-181210

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        天虹纺织创立于1997  年，于2004  年在中国香港上市，目前是中国最大的棉纺织品制造商之一，也是全球弹力包芯纱线龙头。公司主要业务为制造及销售优质纱线、坯布、面料及服装，尤其专注生产具有高附加值的棉包芯纱线。2018  年H1  公司实现主营业务收入88.12  亿元，其中纱线业务收入实现73.1  亿元，占集团总收入的83%。目前公司拥有国内（江苏、山东、新疆、浙江、广东等）及海外（越南、柬埔寨、尼加拉瓜）的生产基地，拥有330  万纱锭及1400  台喷气织机的生产能力，国内外客户逾3000  名，其中中国作为主要市场，占比79.9%。
        1、从纱线业务来看：
        1）需求端：
        从行业层面来看：全球：我们观测主要棉纱出口国的情况发现，各国的棉纱出口量实现稳健增长，其中2017  年菲律宾出口量增速达到248.6%、越南棉纱出口量增速达到42%、埃及达到22.2%，由此全球市场对于棉纱的需求较大。中国：我国是最大的棉纺生产基地，对于纱线的需求量较大，国内纱线的缺口在100-200  万吨。从下游订单和客户情况来看，由于市场前期受到中美贸易战的情绪影响，纱线市场行情短期承压；但是从中长期来看，我国对于纱线的需求仍旧较大，截至18  年10月，我国进口棉纱累计175  万吨，同比增长9%。
        从公司层面来看，公司近年来纱线销量逐年提升，需求较为稳定。2012-2017  五年的CAGR  达到21.67%。18H1  为31.7  万吨，同比增长5.10%。
        2）供给端：
        ①  量：公司国内及海外产区近年持续扩张，有效提升公司生产能力。18H1  公司纱线总产能313  万锭，其中中国产区188  万锭，越南产区125  万锭。公司未来计划扩充74  万锭，预计18  年4  季度至19  年上半年进入试运转阶段，届时，公司纱线总产能将扩充至387  万锭。公司18  年纱线销售目标为70  万锭。我们预计公司未来纱线产能的扩张有望维持在每年10%-15%的增长空间。
        ②  价：由于公司纱线产品的成本中，原材料棉花成本占比在70%-80%左右，受到棉价波动的影响较大；另外棉花价格每提升10%，公司的纱线价格将提升5%--6%。我们认为未来棉花价格保持稳定或温和上涨对于公司来说是利好因素，考虑到我国棉花仍存在供需缺口，中长期来看棉价有望保持温和上涨的态势，从而有利于公司产品端价格的提升，增强盈利能力，促业绩稳定增长。我们预计18  年公司产品价格有望实现3%-5%左右的增长。
        2、下游业务来看：
        由于纱线业务的产业链较短，极易受到棉花价格的波动影响，从而影响公司的盈利能力和业绩水平；同时公司包芯纱线龙头地位稳固，有能力继续拓展产业链和新业务，形成产业纵向一体化布局，提升公司的盈利能力。得益于公司对于下游业务的重视和推进，公司下游业务占比近几年逐年提升，并已经形成了纺纱-织布-成衣的上下游完整产业链。下游业务占比逐年提升，18H1  达到17%。
        1）坯布业务：通过与越南纱厂的局部垂直整合，提升坯布业务的毛利率水平至15.6%（+8.04pct）；2018H1  公司坯布业务实现营收4.05  亿元，同比增长51%；销量比去年同期大幅增加约58.4%至4,420  万米。18  年坯布的销售目标为8000  万米。
        2）面料业务：公司通过收购年兴纺织公司相关资产和自建面料工厂，进一步扩大面料产能，由此，2018H1  公司面料业务的销售收入达到7  亿元，同比增长244%；18  年面料销售目标为4000  万米梭织面料及18,000  吨针织面料。
        3）成衣方面：通过与华利达合作和收购年兴纺织，积累成衣业务生产和管理经验，拥有尼加拉瓜、越南、柬埔寨等多个产区，并在越南海河工业园形成纵向一体化产业布局，提升生产效率。2018H1  公司牛仔服装销售额为3.92  亿元（+75%）；18  年公司销售目标为1800  万条，但上半年销量比预期略低，预计18  年销量1700  万条。另外，公司强化了与日本东丽的合作关系，由纱线业务推进至牛仔服装业务；同时公司成衣业务也与美国鹰及其他快消品牌进行合作，未来有望与GAP  达成合作。
        我们认为随着公司下游业务的不断推进，公司纵向一体化产业链布局效果将愈发显著，促公司盈利能力将得到进一步提升，并有望在未来形成新的业绩增长驱动力。
        3、业绩扰动因素：汇率波动
        1）融资活动产生的汇兑损益：近年公司外币借贷规模减少且维持稳定，维持在30  亿元（占比50%），18H1  实现汇兑损益5044.4万元，主要系上半年人民币升值所致；
        2）衍生金融工具产生的汇兑损益：利用外汇合约、棉花期货等进行对冲，18H1  实现汇兑损益-3086.5  万元。
        整体来看，公司近年汇兑损益净额基本维持稳定，18H1  汇兑损益净额为8130.9  万元；由于下半年人民币开始贬值，对于上半年汇兑损益产生一定的抵消，预计18  年全年能够维持稳定。
        4、首次覆盖，给予“买入”评级，3-6  个月目标价15.3  元。
        考虑到公司纱线业务产能持续扩张，未来逐步落地；以及公司下游业务的不断推进，盈利能力有望持续提升，并促公司业绩持续稳定增长。我们预计公司18—20  年实现营收分别为190.50  亿元、215.87  亿元、247.42  亿元，同比增长16.8%、13.3%、14.6%；预计实现归母净利润13.49  亿元、15.60  亿元、18.11  亿元，同比增长17.2%、15.6%、16.1%。预计18—20  年EPS  为1.47/1.70/1.98元，对应PE  为5.61/4.85/4.18  倍。我们选取行业内其他可比公司：百隆东方、华孚时尚、鲁泰A、联发股份以及新野纺织计算19  年行业平均估值为8.81  倍。考虑到公司作为包芯纱线领域绝对龙头，且未来公司下游业务将持续拓展，提升公司盈利能力和业绩规模，根据行业可比估值，我们给予公司19  年9  倍PE，对应目标价15.3  元人民币，根据12  月7  日港币兑人民币汇率0.88，对应港币目标价为17.39  港币。
        风险提示：棉花价格波动风险、下游业务拓展不及预期、公司纱线业务产能扩张不及预期、政治风险、汇率波动风险。