东方证券-固定收益：历次降准后，债市表现如何？-211208

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研究结论2000年以来，我们以平均存款准备金率来看，央行的降准周期主要有五轮：第一轮降准周期为2008年10月-12月，主要为对冲国内经济受全球金融危机的影响快速下滑。

第二轮降准周期为2011年12月-2012年5月，主要为对冲经济增速放缓、以及外汇占款环比增速放缓导致的基础货币投放不足。

第三轮降准周期为2014年4月-2016年3月，主要为对冲经济增速放缓、以及2015年“811”汇改后人民币大幅贬值，外汇占款流失进一步加剧。

第四轮降准周期为2018年4月-2019年9月，主要为对冲中美贸易战所带来的经济增速放缓。

2018年初中美贸易冲突开始，直至2019年底，中美第一阶段经贸协议达成一致，贸易冲突暂告段落。

第五轮降准周期为2020年1月-2020年4月，主要为对冲新冠疫情冲击对经济的冲击。

总结分析我国之前经历的五轮降准周期，央行降准前一段时期内，均是经济增速持续下降，M2和社融增速降至历史低位，降准目的主要是为了对冲经济增速下行以及信用收缩。

尤其在2018年以来的两轮降准周期中，货币政策并未因结构性通胀而出现收紧，期间2019年受猪价大幅上涨影响，CPI一度上涨超过3%的政策目标值，但PPI持续下跌。

2021年7月9日、2021年12月6日，央行两度下调存款准备金率0.5个百分点，结合对历次降准周期的梳理，目前社融增速再度降至历史低点，符合历次降准周期的规律。

1）经济复苏动能减弱，受新冠疫情冲击影响，消费增长乏力，原材料价格上涨挤压中下游企业利润；2）M2和社融增速降至低位。

2021年9月，社融增速已降至10%的历史低位，M2始终在9%以下。

紧信用同时紧货币，对经济下行会造成较大冲击。

从之前几轮降准周期来看，降准前一个月的社融增速均是降至了当时的历史低位，如11年11月，社融增速降至18.1%，首次低于08年8月金融危机爆发时的水平；14年三季度，社融增速有史以来首次降至15%以下。

此轮降准相较于7月份央行降准的目的，央行表述中新增了“加强跨周期调节”，并且从加大对“小微企业的支持力度”变为加大对“中小微企业的支持力度”，无论资金释放量和资金支持范围上都更进一步。

我们以降准后T+30天来看，降准后债市收益率普遍下行，但其中有9次出现了债市收益率上行的情况，我们对降准后利率上行的原因进行分类总结，无外乎两种情况：第一、经济改善预期加强、金融经济数据超预期；第二、供给突然大幅增加。

综上，我们通过降准后债市表现来看，若没有出现经济金融数据的超预期回升，债市基本延续下行，历史平均T+30后下行幅度约24bp左右，但若随后社融数据明显回升、市场对经济改善预期加强，则市场或仍以基本面为主导，即使降准利率仍将上行，历史平均T+30日后上行幅度约23bp左右。

风险提示美联储QE退出进度超预期，可能导致汇率波动加大，影响国内货币政策。