浙商证券-中国汽研-601965-深度报告：国六催化，新一轮成长正开启-181207

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        报告导读  
        业绩  2018Q4  开启加速，2019-2020  年同比增速中枢预计上升至  25%。
        投资要点  
        核心资产是为车企提供高壁垒的技术服务
        2008-2017  年技术服净利占比从  88%提升至  100%，已成为公司核心资产。技术服务的盈利结构经估算：50%强制性检测，30%研发性检测，20%研究咨询。检测中心需严格资质认证且资金&人才密集型，壁垒高。
        为何  2014  年以来业绩低于预期？
        业绩复合增速从  45.8%（2008-2013  年）下降至-2.9%（2013-2017  年）原因：1）“商用车公告数量减少+油耗项目整改+折旧大幅增加”导致技术服务业务增长放缓，复合增速从  42.6%下降至  3.7%。2）产业化业务下滑至亏损  100  万元。
        为何  2019-2020  年业绩中枢能到  25%？
        1）2011-2018Q3  复盘发现，新车公告数量领先检测业务业绩约  2  个季度。“国六实施+新能源新车型密集上市”将带来  2019-2020  年新车公告数量快速增长，且单车收费大幅增长，检测业务将量价齐升。2）汽车风洞业务明年开始投产，预计  2019-2020  年贡献收入  0.6  亿元，1  亿元。3）检测业务转固已经完毕且产能利用率持续提升，风洞业务新增每年折旧  2800  万元影响有限，毛利率预计能稳中小升。4）引入职业经理人模式，降本增效，产业化业务预计能够盈亏平衡。
        公司长期发展空间有多大？
        两种测算方法说明车企研发外包规模  2025  年可达到  300  亿元。凭借“平台机制好于同行+汽车风洞及智能网联布局超前+商用车及自主乘用车客户夯实且积极拓展合资品牌”三大优势，公司营收  2025  年可达  27.6  亿元，复合增速  14%。
        盈利预测及投资建议
        预计2018-2020年EPS分别为0.41/0.52/0.65元，对应PE分别为17.12/13.25/10.75倍。考虑公司核心竞争力及未来业绩增长可持续性，合理  PE  可达到  20-25  倍，对应  2019  年净利润，市值可达到  100-125  亿元（2018  年  12  月  7  日收盘价对应市值  67.33  亿元），首次覆盖，给与“买入”评级。