太平洋证券-一心堂-002727-合理并购助力规模扩张-181211

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        事件：
        12月12日，公司公告称，拟以自有资金不超过  1510  万元购买曲靖康桥（连锁药店）的  28  家门店资产及存货（不超过1010万元门店转让费+不超过500万元存货）。
        点评：
        1.门店收购PS仅0.3，中小药店收购价格逐步回归理性
        本次收购为资产收购，预计标的门店2019  年增加营业收入为  3,377  万元，预计增加净利润  213.19  万元，净利率6.3%。假设门店19年完成收购，收购价格为1010万元（不含存货），则对应PS为0.3，PE为5倍，远低于公司平均收购ps0.68的水平。我们分析收购价格较低的原因，包括：1）曲靖康桥位于云南，28家门店及店均面积127平米的规模，属于小型连锁，规模优势较小，面临一心堂强大的竞争压力，被并购是较好的选择和策略；2）在行业集中度提升的大趋势下，尤其是最近的药店分级分类管理对经营范围和执业药师配置提出严格要求，中小药店挤出效应明显，被并购意愿增强；3）此前高举高打的产业资本，逐步进入整合阶段，并购有所放缓，一级市场并购价格逐步回归理性。
        2.公司新开店速度显著提升，合理并购助力规模扩张
        在扩张方式上，今年公司主要以自建为主，主要考虑此前并购标的价格较高，去年同期Q3新增门店中42.62%为收购门店，而今年Q3仅有山西灵石大众药房21家门店和存货的收购。公司在药店并购价格回归合理之时果断并购小型连锁，助力全年新增门店目标的实现。截止9月30日，公司门店数达到5471家，较上半年的5264家净增207家，对比Q2净增门店数109家，及Q1净增门店数89家，可以看到公司门店拓展速度明显在加快，前三季度新建门店数631家，关闭116家，搬迁110家，合计净增405家。截止10月18日，公司门店数提升至5507家，一个半月时间净增36家，且正在筹备门店有174家，预计全年新开门店在1000家左右。目前，公司直营网络覆盖10个省份及直辖市，进驻260多个县级以上城市，已形成在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场均超过1000家门店的立体化经营格局。
        3.整体业绩处于提升阶段    
        从扩张区域中可以看出，公司省外数量占比在不断提升中，川渝、贵州、广西、海南等地已经显现规模，一心堂在云南的扩张模式（前期集中开店，中期精细化管理，后期加密布局）在省外复制成功，成效初显逐步进入收获期，区域议价和盈利能力持续提升。公司预计18  全年归母净利润增速为0-40%，结合前三季度的业绩及长期业绩改善的逻辑，我们预计全年净利润增速在30-40%左右，对应5.50-5.92  亿。    
        盈利预测：公司高密度少区域的布局战略和自建为主的扩张模式价值将在业绩改善中得以体现，预计18-20  年净利润分别为5.2  亿、6.6  亿、8.2  亿，对应PE25/20/16  倍，维持"买入"评级。    
        风险提示：门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。