中泰证券-华夏幸福-600340-融资渠道多样化，现金流有望持续改善-181212

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        投资要点
        事件一：拟向关联方平安资管融资。全资子公司九通投资拟通过平安资管设立投资计划募集资金，用于廊坊市固安高新区综合开发PPP  项目及南京溧水区产业新城PPP  项目。该计划总规模不超过60  亿元；年综合融资成本参考公司非公开市场融资利率，暂定为8.32%/年；
        事件二：全资子公司拟非公开发行公司债券。九通投资拟面向合格投资者非公开发行公司债券不超过50  亿元，期限不超过10  年；募集资金拟用于偿还公司债券等有息债务、补充产业新城业务流动资金及合规的其他用途；利率根据发行时市场情况确定。该事项尚需股东大会批准，并在取得相关无异议函后实施。
        融资渠道进一步拓宽，经营性现金流持续改善。
        如果此次通过平安资管设立投资计划成功募集资金，加上向合格投资者非公开发行公司债，合计融资总规模上限达110  亿元，有效补充公司流动性的同时，彰显了市场对公司未来发展的信心。此前，公司已与中信银行签署《战略合作协议》，获取总额不超过315  亿元的集团授信，其中产业新城授信额度不超过165  亿元。今年4  月，公司作为普通合伙人与九通投资及光大信托成立中国产业基金（京津冀二期），基金总规模40.01  亿元，产业新城基金有望成为公司未来重要的融资渠道之一。多元化的融资渠道，为公司异地复制加速扩张提供资金上的支持。
        今年二、三季度公司分别实现经营性现金流净流入17.9  亿元、1.6  亿元（2017  年二、三季度为净流出18.6  亿元、181.6  亿元）。我们认为，随着非环京区域产业新城由建设起步阶段逐步转为成熟运营，公司现金流有望获得持续改善。
        平安战略入股，实现多维合作。
        此前，公司控股股东“华夏控股”以137.7  亿元价款向平安资管转让19.7%公司股份，平安资管成为第二大股东，实属“战略性合作”。此次设立投资计划是双方在金融服务领域的协作，主要是由平安按照公司的发展需求提供资金上的支持。此外，有望借助公司在产业新城上的优势，进一步实现金融、实业及其他业务的合作。
        投资建议：公司作为产业新城的行业领军者，受环京区域限购等政策的影响，目前正积极脱离区域性束缚，已初步取得成效。我们认为短期内环京区域难见政策面的放宽，非环京区域产城拓展多处于建设起步阶段，前期资金投入规模将持续增加，若此次通过平安资管设立投资计划募集资金成功，公司债发行顺畅，将有效缓解现金流压力。据我们测算，目前公司异地复制的产城项目现金流回正的速度快于同期环京区域的项目，因此中长期来看，随着非环京产业新城逐步进入收获期，公司现金流将获持续改善预期，此时正是公司基本面和估值洼地。此外，平安入股和此前公司部分董事及高管以自有资金增持公司股份，均体现对公司未来发展的信心。据我们测算，公司RNAV36.43  元/股（含房地产开发业务，不含产业新城业务），较目前股价折让25%，具备充分的安全边际。根据平安入股时控股股东的业绩承诺，预计公司2018-2020  年EPS  为3.94、5.10、6.45  元，对应当前PE  倍数为6.95、5.38、4.25x、，维持“买入”评级。
        风险提示：资金面流动性持续收紧，调控政策继续趋严，产业新城异地复制不达预期，回款进度不达预期等。