东兴证券-视觉中国-000681-公司深度：收益付费版权，打造本土最强交易平台-181211

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        报告摘要：
        视觉中国：国内最大视觉素材版权交易平台。公司2000  年成立，主营视觉内容与服务，面向高端图片交易市场，是国内最大的视觉素材交易平台。公司为素材供应者提供变现的平台，为使用者提供资源库，盈利模式是上下游付费差价，核心竞争要素是提高交易量和交易效率。近十年来，公司先后与Getty  达成代理、收购Corbis、收购500px、打造最强上游视觉素材。公司下游主要面向B  端大客户，积极发展互联网平台小B  端、C  端市场，打造最强产业闭环。
        同行竞争，两大优势巩固龙头地位。国内市场格局稳定，五大企业占据70%以上市场。视觉中国占有40%以上市场份额，近乎垄断地位。公司拥有内容壁垒和技术壁垒两大优势。内容壁垒方面，公司拥有最丰富的视觉素材，视觉素材达到亿级，领先同行一个级别，在商业类、媒体类分别占有高达50%、30%的市场份额，此外公司还拥有独家、海量、稀缺的海外视觉素材资源。技术壁垒方面，公司拥有最大的数据资源，自主开发的API、VDAM提高服务效率，2016  年推出鹰眼，将从销售驱动变成销售+技术驱动，2017年公司通过“鹰眼”发现的潜在客户数量较去年同期有超过  84%的增长；从行业数据看，视觉交易平台强者俞强，马太效应明显
        受益于版权保护，行业和公司有望收益快速增长。中国版权图像素材2017年理论市场规模186  亿，实际市场规模14.6  亿，正版率仅8%。国内图片侵权普遍，Pixsy  数据显示，64%摄影师经历过图片被盗用，其中28%为商业盗用。随着国家知识产权保护力度加大，中国版权视觉素材市场正版化率持续提升且空间较大。作为该行业龙头企业，有望受益快速增长。
        公司盈利预测及投资评级。我们认为公司业绩较为稳健，  预计公司2018-2020  年营收为10.75  亿元、14.2  亿元、17.67  亿元；实现归母净利润为3.82  亿元、5.09  亿元、6.63  亿元；EPS  分别为0.55  元、0.73  元、0.95  元，对应PE  分别为47  倍、36  倍、27  倍。我们给予公司60  倍估值，目标市值229  亿元，维持“推荐”评级。
        风险提示：解禁减持风险，盗版风险，行业竞争加剧风险