华创证券-造纸行业重大事项点评：恒安国际遭沽空，针对卫生巾高盈利及银行存款提出质疑-181212

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        事项：
        12  月12  日，做空机构博力达思研究（Bonitas  Research）发布报告，称“恒安国际财报中现金作假，自2005  年以来伪造净利润110  亿元人民币，股票价值接近零。”
        恒安国际作为生活用纸龙头企业，沽空报告发布后，盘中临时停牌，我们后续将持续关注公司相关回应。
        报告内容：
        第一，伪造卫生巾业务盈利能力：博力达思估计恒安从卫生巾业务伪造了94亿元人民币的累计利润。中国卫生巾品牌众多、线上销售发达、进入门槛低，行业竞争激烈，而恒安2018H1  卫生巾业务营业利润率达51%，且2005  年面对激烈的竞争，营业利润率逐年提升。1）恒安中国披露卫生巾业务营业利润率31%，比恒安于2015  年至2017  年在香港交易所文件中披露的低1,215  至1,477  个基点。2）根据对恒安财务副总监李伟梁先生的采访中举的例子，测算得到恒安的卫生巾利润率约29%，与恒安中国一致，远低于恒安披露的51%。3）竞争对手首席财务官评论显示，卫生巾业务营业利润率最高为15％。景兴、百亚两家卫生巾业务竞争对手披露营业利润率分别为9.3%、10.5%。
        第二，伪造银行存款：截至2018  年6  月30  日，恒安报告的营运资金余额为人民币75  亿元，接近历史最高。尽管如此，从2018  年8  月到12  月，恒安中国向投资者发行了六期债券，共筹集75  亿元人民币，其中大部分所得款项声称将用于营运资金。博力达思估计自2009  年恒安从虚假的短期银行定期存款中进一步伪造了人民币16  亿元的利息收入，虚假利润总计达到人民币110  亿元。
        第三，内部人员从超额股息和未披露关联方物业获利：1）向投资者报告利润，并向债权人借入资金以支付本来无法支付的股息。自2005  年以来，恒安共支付人民币186  亿元的股息，博力达思认为恒安内部人士目前已经从股息中赚取了至少约78  亿元人民币。2）内部人士受益于恒安的福建地产项目。该机构认为恒安内部人士利用恒安在福建厦门恒安国际广场的现金投资，向恒安首席执行官的私人家族企业输送利益，而不披露其中的关联关系。未披露的利益输送包括来自费用的现金，以及向未披露的关联方低价出售子公司，该子公司从厦门恒安广场获得物业管理收入，被以0.7  倍于2016  年净利润的低廉基准价格出售。
        风险提示：
        宏观经济下行致造纸行业需求不及预期，行业结构发生重大变化。