方正证券-天宇股份-300702-CMO业务爆发增长，业绩短期承压有望逐渐企稳-210829

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事件：公司发布2021年半年报，上半年实现营收13.67亿元，同比增长2.64%；归母净利润1.81亿元，同比下降52.63%；扣非归母净利润1.60亿元，同比下降57.00%。

经营性净现金流-1.29亿元。

EPS0.52元/股。

其中Q2单季营收6.08亿元，同比下降20.31%；归母净利润0.47亿元，同比下降78.04%；扣非归母净利润0.26亿元，同比下降87.28%。

（1）CMO业务实现爆发式增长（同比增长21倍），随前期项目陆续进入商业化放量可期。

得益于前期的项目积累和客户关系的不断深化，公司CMO业务自去年开始显著放量。

今年上半年CMO实现营收3.06亿元，同比增长2133.06%（去年同期仅有约1370万元）。

现阶段收入增量主要来自于默克、第一三共等大型药企。

目前公司在手已有商业化产品11个，待商业化产品13个，后续增长动力强劲，有望成为拉动公司业绩增长的新动力。

（2）非CMO业务受价格下降、汇率升值、产能利用率偏低等影响有明显下滑，预期下半年开始逐渐回升。

非CMO原料药和中间体收入均因各种因素有所下滑：其中原料药收入8.04亿元，同比下降8.41%，主要是由于上半年确认出口收入的人民币汇率大幅升值（约8%）以及沙坦类原料药在低端市场的价格明显下降，因此虽然销量端仍保持14.10%的稳健增长，但收入仍有减少。

目前沙坦类价格已处底部区间，继续下行空间有限，判断价格有望逐步回暖，带动原料药业务企稳。

仿制药中间体收入同比下滑1.76亿元，估计下降幅度约40%，主要由于各生产场地在进行产品结构调整和技改升级，产能利用率偏低，因此中间体的营收和毛利率均受到较大影响。

下半年随产能利用率逐步回升，中间体的收入和盈利能力有望逐渐企稳。

（3）利润端短期承压，研发投入、股权激励费用、汇兑损失等挤压盈利。

公司上半年毛利率39.40%，同比下降13.55pp，主要由于：①收入端汇率升值及沙坦类产品终端售价下降影响毛利；②昌邑一期和京圣的生产基地建成后仍在试生产阶段，产能尚未充分释放。

上半年净利率7.75%，同比大幅下降20.39pp，主要由于今年收入、毛利、管理费用、研发费用等方面均承受较大压力，部分影响为一过性，待度过后盈利可逐步恢复正常增长。

上半年期间费用影响分析：①销售费用0.18亿元，同比减少6.11%，主要由于报告期内保费佣金减少。

②管理费用2.09亿元，同比增加35.62%，主要是新一轮股权激励费用增加（约1700万）和春节疫情期间留厂员工补助（约2000万）等影响。

③财务费用459.55万元，同比增加293.88%，主要为汇兑损益变动所致（去年同期为约300万正收益，今年为587万损失）。

④研发费用1.10亿元，同比增长近4500万，主要系制剂领域投入的持续增加。

盈利预测：我们预测2021-2023年公司归母净利润分别为4.56/5.88/7.53亿元，对应EPS1.31/1.69/2.16元，当前股价对应31/24/19倍PE。

维持“推荐”评级。

风险提示：沙坦类原料药及中间体价格大幅下降的风险；CMO项目放量慢于预期的风险；疫情及汇率变化影响海外业务的风险。