国联证券-国轩高科-002074-员工持股计划业绩目标显示高增长信心-181210

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        事件：
        12月8日公司发布系列公告，主要内容如下（1）、公司拟设立上限为1亿元的第二期员工持股计划，股票来源为公司回购专用账户回购的股份，购买回购股票的价格为回购均价的50%，业绩标准为，2019/2020/2021年营收不低于100/130/160亿元。（2）、公司拟发行不超过20亿元的公司可转换债券用于南京和庐江基地的动力电池产业化项目以及补充流动资金。
        投资要点：
        员工持股计划解锁要求较高，体现了对未来信心
        根据公司第二期员工持股计划草案，公司本次员工持股股份来源于公司当前回购股份，并以50%的回购均价作为购买价，参与员工人数不多于300人。从激励方案来看，由于当前股价处于低位，激励比较充分。但方案也设置了较高的解锁条件，要求2019/2020/2021年营收不低于100/130/160亿元。短期内，动力电池行业的竞争在加剧，利润率处于快速的回落过程中，市场份额可能相对利润更加重要，因此以营收作为业绩考核条件，是较为合理的。我们预计2018年公司营收在60亿左右，按照解锁条件，公司19/20/21年营收需增长60%以上、30%和23%，考虑到电池价格的下降，激励要求的出货量增长会大大超出行业增长，需要公司19年在新客户的拓展和新业务的开拓上取得快速突破。
        20亿可转债继续扩大产能，期待19年三元放量
        公司计划发行不超过20亿元可转换公司债券用于南京基地15GWh动力电池一期、庐江国轩2GWh产能两个动力电池产业化项目和补充流动资金。当前动力电池行业的产能投资和账期较长对资本的消耗较大，募资能力也成为动力电池企业的重要竞争力之一，本次可转债的发行将进一步加快公司产能建设，缓解流动资金压力。截止到2018年底，公司已经形成13GWh产能，全年出货量有望接近5GWh，产能利用率处于较高水平。18年公司处于三元电池产能建设的高峰期，19年三元电池产能在经过半年的爬坡期后将大幅放量。从客户角度来看，江淮仍是公司乘用车主力，10月底公司与江淮签署战略合作协议，约定在2019年向江淮供应4GWh动力电池，金额约40亿元。同时奇瑞、众泰等客户在19年有望带来更大的业绩增量，也期待公司其他客户开拓的落地。综合来看，19年会是公司三元动力电池业务大幅收获的一年。
        原材料价格稳步下降，19年降价压力缓解
        下半年以来，钴和锂等主要的原材料价格大幅下降，大大缓解了原材料端的压力，我们判断其他条件不变情况，对三元电池毛利率将有3个点的提升。根据主流的判断，锂和钴的价格有望继续下行，从而带来19年动力电池盈利能力的改善。虽然19年补贴政策还未出台，综合各方面信息判断，补贴退坡幅度不会大于40%，在此基础上，我们认为19年动力电池价格降幅低于18年，预计在20%左右，考虑原材料价格下降，主流的动力电池企业或能实现以量补价。对国轩高科来讲，18年三元动力电池处于亏损状态，19年放量后将有大幅改善。
        维持"推荐"评级  
        暂时维持盈利预测，预计18-20年公司EPS分别为0.77、0.83和0.94元，PE分别为16、15和13倍，目前股价处于底部区域，继续维持"推荐"评级。
        风险提示  1、新能源汽车销量不及预期；2、电池价格下滑超预期；3、电池安全事故。