中信证券-中宠股份-002891-2021年中报点评：Q2增速下行，国内稳增仍可期-210830

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中国宠物行业快速发展，正迎“大行业、小龙头”阶段，公司不断深化国内市场品牌和渠道端布局，未来有望打造中国宠食龙头。

考虑到费用投放力度或将加大以及人民币升值压力，结合转增带来的股本变动，我们下调2021-2023年EPS预测至0.49/0.67/0.89元（原预测2021-2023年0.84/1.06/1.31元），结合同行估值水平以及公司国产宠物食品龙头的估值溢价，给予2023年50倍估值，对应目标价44.6元，维持“买入”评级。

▍收入：海外H1稳增持续，国内增速低于预期。

2021H1实现营业收入12.57亿，同比+27.21%（Q2营收6.97亿，同比+13.28%）。

分拆来看，宠物零食营收9.19亿，同比+18.93%，宠物罐头营收1.96亿，同比+40.64%；宠物主粮营收0.91亿，同比+82.71%；宠物用品及保健品0.08亿，同比-17.43%；材料及其他0.44亿，同比+148.07%。

分市场来看，境内实现收入3.14亿，同比+33.00%（Q1同比近50%），增速下滑主要系zeal等增长放慢、会计政策等调整所致，境外实现收入9.43亿，同比+25.39%（Q1同比近50%），增速下行主要系疫情导致基数影响。

展望H2，随着下半年zeal新品逐渐上市，以及国内费用投入的持续，H2国内市场增长或将提速。

▍利润：汇率影响，Q2增速承压。

2021H1实现归母净利0.61亿，同比+31.60%，其中Q2归母净利0.40亿，同比+4.53%。

毛利率下滑为主要影响因素：2021H1毛利率为21.46%，同比-3.04pcts（Q2为21.09%，同比-3.42pcts）。

其中2021H1国内市场毛利率29.39%，同比下滑7.12pcts，主要系加大促销活动所致。

海外市场毛利率19.56%，同比下滑1.48pcts，主要系人民币汇率波动影响。

2021H1，人民币对美元平均汇率中间价为6.47，同比升值8.65%,其中2021Q2，人民币对美元平均汇率中间价为6.46，同比升值9.66%。

此外，受汇率影响2021H1,财务费率1.67%，同比+0.39pct（Q2财务费用率0.66%，同比+0.31PCT)。

展望H2，汇率对Q3仍有一定压力，四季度或边际缓解。

▍国内市场空间巨大，中宠股份市占率仍有提升空间。

据狗民网发布的宠物行业白皮书统计，中国宠物行业2020年消费规模约2065亿元，人均养宠率预估不足10%，远低于发达国家水平，预计未来仍有较大提升空间。

而从行业集中度来看，宠物食品领域百花齐放，尚未形成强品牌忠诚度，尤其在近年增长较快的猫经济领域。

中国市场目前品牌集中度整体偏低，未来拥有产品、渠道、品牌优势的企业将致胜。

公司顽皮、zeal品牌矩阵已形成，且在罐头、零食领域已有影响力，通过不断强化品牌营销以及国内市场投入，未来市占率有望进一步提升。

▍风险因素：行业增速放缓、新品推广不达预期、竞争加剧。

▍盈利预测及估值。

中国宠物行业快速发展，正迎“大行业、小龙头”阶段，公司不断深化国内市场品牌和渠道端布局，未来有望打造中国宠食龙头。

考虑到费用投放力度或将加大以及人民币升值压力，结合转增带来的股本变动，我们下调2021-2023年EPS预测至0.49/0.67/0.89元（原预测2021-2023年0.84/1.06/1.31元），结合同行估值水平以及公司国产宠物食品龙头的估值溢价，给予2023年50倍估值，对应目标价44.6元，维持“买入”评级。