华创证券-请回答·2019系列之五&大类资产配置框架系列二：中资美元债年度报告，长缨缚苍龙-181212

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        2018  年的中资美元债市场显得尤为不同：一级市场首次发行金额负增长，净融资额首次回落，二级市场指数首次录得负收益。如果把2015-2017  的三年定义为强势崛起，2018  年或许是这个市场的第一个平台期，过去几年供需双热的草莽盛世或难再现，更精准地把握宏观定价因素的变化，更清晰地鉴别信用资质差异，成为未来的掘金关键——长缨需在手，方能缚苍龙。
        本报告全文分为两部分，第一部分从一、二级市场详细回顾2018  年美元债市场情况，第二部分以宏观视角从市场基本面分析，展望2019  年中资美元债行情。
        2018  年一级市场回顾
        今年中资美元债一级发行降温，融资压力从下降的发行规模、上行的融资成本、缩短的发行期限、下滑的发行资质、转变的行业结构五个层面可见一斑。
        1)  发行规模--整体发行缩量，发行金额自2015  年来首次出现负增长；2）发行成本—定价中枢上移110bps，1-3  年期债券收益率上行幅度最大；3)发行期限--美元债发行经历了由长端→短端的偏好转变；4)发行资质--整体资质下调，但投资级发行占比不减；5)发行行业--市场发行结构经历从传统经济向新经济转变，占比上地产、银行、金融服务、城投依然是最为活跃的板块。
        2018  年二级市场回顾
        1)  整体表现：剧烈震荡，年内收跌
        2018  年中资美元债市场打破了长达4  年的单边上涨行情，年至今收益率为负。
        上半年：受宏观环境（定价基准上行、流动性收缩、信用利差走阔）与微观事件（贸易摩擦、债券违约）共同冲击直线下跌。下半年：市场在国际贸易冲突与境内宏观刺激政策拉扯下双边波动。
        2)  行业表现：剧烈震荡，年内收跌
        截至2018  年11  月，银行（0.85%）＞城投（  -0.42%）＞房地产（-4.66%）。
        银行业美元债券以投资级为主，经历上半年宏观因素冲击下的市场下调后，下半年成为投资者的避险选择。城投板块随着境内宏观政策微调以及去杠杆力度边际放缓，融资渠道小幅改善。相比之下，地产行业则在监管政策（“房住不炒”大方针不变）和行业基本面（杠杆率提升+销售增速下滑）双双遇冷。
        3）  资产配置：投资级优势犹存，高收益级表现不佳
        在今年全球资产价格动荡下行的大背景下，中资美元债投资级风险调整后收益排名位居前列，依然具有较大的资产配置价值，但高收益级表现受挫。
        2019  年市场展望
        中资美元债市场于2018  年迎来草莽盛世的终结，2019  年又将如何演绎？从市场供需、定价（三明治定价法）、境内外息差三方面分析，问题答案清晰：供需核心：2019  年市场的供需核心在于相对刚性的供给（第一个到期高峰）与逐步回落的需求，供需间的不平衡较2018  年进一步凸显。
        定价核心：中资美元债的定价具备内外联动特点，为此我们构建“三明治定价法”以助思考：基础面包（定价基准：同期限美债利率）+肉饼（信用溢价）+菜（美元流动性溢价）+酱料（发行方式溢价）=最终三明治（收益率）。2018年的定价核心是首次同步上行的基准利率和信用溢价。2019  年则转变为信用溢价走阔与美债基准走低对于最终收益率影响的博弈。
        境内外息差：由于投资者对美元债关注度增强，同一主体境内外息差有所收敛，联动性增强，特别是属于中国本地发行架构的城投债越来越为市场熟悉。
        整体而言，预计二级指数表现投资级将优于投机级，资产端配置需按负债端属性进行差异化策略，草莽盛世难再现。具体分析请见正文。
        风险提示：
        全球经济超预期快速回落，境内政策超预期调整。