中泰证券-轻工制造行业家得宝发展启示录：从HomeDepot看A股家居龙头成长边界-181213

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        投资要点
        全球第一大家居建材零售商，营业收入突破千亿。家得宝于  1978  年在美国特拉华州成立，是全球第一大家居建材零售商，主营业务为家装建材、家具家电、五金件等产品买断式销售，公司立足美国市场，产品结构均衡，涵盖前后端全品类发展。截止  2017  财年，家得宝实现营业收入  1009  亿美元，近五年  CAGR  为  6.4%；实现净利润  86.3  亿美元，近五年  CAGR  为  12.5%。经历次贷危机底部的调整，家得宝市值从底部354亿提升至目前1968亿美元，分红率从2012年开始持续上行在2017年达到  48%。
        40  年发展并非一帆风顺，专注主业实现凤凰涅槃。结合公司市值、营收增速和坪效变化，我们认为公司主要经历了四个发展阶段。2000  年之前是中高速发展阶段，开店快速推进，家得宝同店销售收入增长主要源自客流量的增长。2000-2006  年是拓展新客户（DIFM  和  PRO  客户）和新市场（加拿大、墨西哥）、进行多业态尝试的转型期，阵痛期收入增长不及市场预期，估值下行。2007-2009  年是回归主业的调整期，以次贷危机为契机，删繁就简、围绕零售主业强化高效率、重服务的核心竞争力成为二次腾飞的关键。2010  年至今，宏观环境向好叠加企业微观运营精进，营收增速稳定的同时高效运营优势逐年凸显，盈利能力堪称优异，家得宝迎来业绩和估值的戴维斯双击。
        HD  vs  LOWES：为什么说家得宝是重服务、高效率的典范？1）采购策略相似，供应链效率家得宝更胜一筹。两者均全球直采，单一供应商采购占比不超  6%。但家得宝对物流仓储系统的持续耕耘基本实现了自有供应链全覆盖，物流时间和成本较劳氏有较大优势。2）专注信息化下的投入产出比，毛利率相当、盈利优势逐年扩大。包含门店信息化、物流仓储网络持续建设、职员规模弹性化在内的特点反映出家得宝强执行、高效率的核心竞争力，使得家得宝在毛利率与劳氏相当的情况下，净利率优势逐年扩大。3）估值：高资本回报率彰显内部管控效率，家得宝重拾市场青睐。2000  年-2007  年家得宝估值下移，在于较竞争对手而言营收增速和坪效持续下滑；2007  年之后家得宝通过聚焦零售主业等系列调整，坪效和同店销售额重回增长跑道、ROIC  持续创历史新高。近十年来，家得宝估值水平呈现持续上移趋势。
        拨云见日：由家得宝看  A  股家居龙头的成长边界。1）地产长逻辑：存量房时代，家居的业绩和估值应当被看好。美国新建住房销售占比约10%，是典型的存量房市场，仅靠存量房的更新置换需求即可驱动家居市场规模扩容。综合同期家得宝和劳氏的业绩及估值来看，大体量下个位数营收、利润增长被海外投资者给予  20  倍以上的估值。其次，2010年之后翻新需求带动家得宝营收与地产销售逐步脱钩，国内住宅市场向存量房时代迈进，我们认为新房销售对家居需求的影响持续减弱是长期趋势。2）地产短逻辑：短期业绩承压与长期集中度提升均有验证。次贷危机下美国住宅市场和家居建材市场双双下行，家得宝份额提升加速，同时内部治理优异的高  ROIC  企业估值溢价不容忽视。3）可复制的  成  长  路  径：寻找整装模式优秀、具备零售商属性的A股标的。DIY-DIFM-PRO  vs    零售-大宗-整装：国内家居龙头正处从零售客户向“DIFM”和“PRO”客户拓展的路口。从家得宝的发展路径来看，客户结构已从单一  DIY  客户发展为  DIY-DIFM-PRO  三分天下，市场扩容的同时，盈利能力好于预期。我们认为零售-大宗-整装的发展路径是  A  股龙头家居企业契合需求变化拓展市场边界的较好路径，且长期盈利预期不必过于悲观。
        建议关注标的：尚品宅配、欧派家居、顾家家居
        风险提示：地产景气度下滑风险、宏观经济波动风险