中银国际-梦百合-603313-成本拐点已现，OBM业务成长提速-181213

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        公司是记忆绵家居制品龙头企业，拥有稳定且持续新增的ODM  业务客户群，持续强化的产品、渠道、品牌力有效夯实OBM  业务基础，营收增长动力稳健，原材料价格趋势下降，盈利弹性将在2019  年显现。
        支撑评级的要点
        记忆绵在全球寝具渗透率不断提升。数据显示，2005-2014  年，美国床垫市场销售额CAGR  为  1.9%，其中弹簧床垫为  0.8%，记忆绵床垫为  5.5%，自2010  年起，美国记忆绵床垫份额开始出现明显提升，2014  年销售额、销售量份额分别为27.2%、12.2%，较2009  年分别提升10.9%、6.8%，增长明显。记忆绵床垫加速普及的主要驱动力是舒适健康的产品体验与电商渠道的崛起：1）美国“婴儿潮”一代成为记忆绵床垫最大的消费群体印证了记忆绵床垫的产品体验优势；2）2017  年美国  TOP5  、TOP15  电商床垫企业分别实现营收  14  亿美元、22.69  亿美元，同比增长  85%、  66%，线上床垫销售额占比达16%，使前五大传统床垫品牌份额集中度同比降低  2.52%至  71.47%。电商渠道占比提升趋势明显，可压缩折叠方便运输安装的记忆绵床垫将成为更多人的选择。
        得益于记忆棉市场增长与客户开拓，ODM  业务稳健增长。公司是国内主要的记忆绵产品生产与出口企业，已与部分家居制品品牌商、家居贸易商（如国外的Walmart、Costco  等，及JYSK、LOWE’S  等的供应商，国内的北极绒、睡眠博士等）建立了稳定的合作关系，又因这类客户选择ODM供应商时通常需要1-2  年的考察期，选定后如无大差错，较少更换，故公司客户群稳定，公司ODM  业务多年维持20%以上增速。
        公司持续强化产品力、渠道力、品牌力，巩固  OBM  业务拓展基础：1）重视产品研发投入，2017  年研发费用同比增长  51.4%至8013  万元，占总营收的  3.4%，  无论是绝对值、增长速度还是费用率，在行业均处领先地位；2）ODM  客户稳定且持续增长，OBM  业务的酒店与电商渠道高增长，线下专卖店制定“三年千店”计划，将加速扩张，渠道弹性红利有待释放；3）公司营销投入加大，2013-2017  年，销售费用CAGR  为  39.1%，广告宣传推广费CAGR  为  48.3%，均处行业领先水平。
        原材料价格趋势下降，提振盈利水平。聚醚、TDI、MDI  成本约占记忆绵床垫、记忆绵枕成本的  45%、25%，国外营收占比约80%。随着TDI  国内产能过剩，原材料价格出现趋势下降，公司19  年盈利水平有望明显提升。
        评级面临的主要风险
        原材料价格上涨；人民币大幅升值；海外生产基地投产晚于预期。
        估值
        公司ODM  业务受益于记忆棉市场的增长和客户开拓，维持稳健增长，同时通过强化产品、渠道、品牌力夯实OBM  业务基础，还通过全球化布局规避贸易摩擦，原材料成本下降将在19  年为公司提供盈利弹性，暂不考虑增发预计公司2018-2020  年EPS0.74、1.26、1.78  元，同比分别增长14%、70%、41%，当前股价对应19  年PE15X，首次覆盖给予买入评级。