西南证券-药明生物-2269.HK-业绩增长超预期，项目数量提速增长-210830

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业绩总结：公司2021H1实现营业收入44.1亿元（+126.7%），实现归母净利润18.8亿元（+157.7%），经调整后净利润18.1亿元（+171.7%）。

毛利率大幅提升，净利率显著提升。

毛利率为52.1%(+11.6pp)，同比大幅上升，主要由于i)综合项目及进展至研发后续阶段项目数量的强劲增加带来业务增长；(ii)大量新的开发项目下，人均产出提高；(iii)承接的COVID-19及其他后期阶段项目后，生产设施等固定资产的利用率提高；(iv)运营效率提升。

销售费用率为1.1%(-1.4pp)，预计由于大量新增项目下，销售人均产出增加所致；管理费用率7.9%(-2.5pp)，研发费用率为2.6%(-3.8pp)，财务费用率0.5%(-0.6pp)。

由于毛利率上升明显，费用率有所降低，公司净利率显著提升，为41.8%(+4.0pp)。

项目数量提速增长，新冠项目贡献业绩。

公司项目总数达到408个（+42.7%），在去年33.6%高增速基础上再创新高。

其中临床前项目数量为212个，Ⅰ-Ⅲ期项目数量分别为1116/44/32个，新增2个商业化项目，商业化项目总数达到4个，今年上半年公司各个阶段的项目数量均在去年高增速的基础上进一步提速。

新冠项目继续为公司未来贡献业绩，上半年新启动8个新冠中和抗体项目，同时向跨国制药公司提供上亿剂COVID-19疫苗原液及制剂，正推进其他COVID-19疫苗项目。

从收入拆分来看，IND前项目收入14.5亿元（+50%），IND后服务项目收入19.4亿元（+109%），商业项目收入8.9亿元（+2965%），公司商业化进入收获阶段，贡献可观。

未完成订单维持高速增长，覆盖客户数量大幅上升。

公司未完成订单合计达到124.6亿美元（+31.7%），在去年高基数上继续实现较高增长。

其中未完成服务订单同比增长25.2%至72.3亿美元，未完成潜在里程碑订单达到52.4亿美元（+41.9%）。

公司服务客户数量从去年同期的264家增加到352家，公司在全年同行业的影响力进一步提升。

2021年产能有望翻三倍，缓解产能瓶颈。

公司共有4个原液厂投产，14个原液厂在建，产能6万升的MFG5和产能2000升的MFG18有望年内全面投产，再加上公司近期收购的三个工厂，公司在产能有望从2020年底的5.4万升增长到2021年底的15.4万升，产能瓶颈有望得到缓解，公司商业化收入也有望大幅提升。

盈利预测：我们预计未来随着中国及全球生物药产业快速发展，公司作为行业龙头，订单及产能将继续增加，维持业绩的高增速。

公司由于新增订单超预期，因此上调公司业绩，预计公司2021-2023年归母净利润分别为34.6、47.9和66.1亿元（原预测为2021-2023年归母净利润分别为24.9、36.3和48.6亿元），EPS分别为0.82、1.13和1.56元，对应PE分别为143、103和75倍。

风险提示：1）研发生产外包服务行业增速或不及预期的风险；2）项目进度不及预期的风险；3）对外投资收益的波动性风险；4）汇率波动的风险。