国泰君安-恒安国际-1044.HK-恒安对于博力达思的做空报告的回应足够充分-181213

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        于2018  年12  月12  日，博力达思发布对于恒安的做空报告。博力达思对于恒安的指责主要有3  点。（1）伪造的卫生巾业务盈利能力。根据博力达思估计，自2005  年以来，恒安已从其卫生巾业务伪造了人民币94  亿元的累计利润。恒安中国与恒安国际之间难以理解的业务盈利能力差异。恒安财务副总监描述的恒安的卫生巾利润率与恒安中国一致。竞争对手的卫生巾业务营业利润率显著低于恒安。（2）伪造的银行存款。根据博力达思的估计，自2009  年以来，恒安从虚假的短期银行定期存款中进一步伪造了人民币16  亿元的利息收入，使计算的虚假利润总计达到人民币110  亿元。（3）  获利。博力达思指出，其通过第三方的借款来实现超额股息，并且与未披露的关联方就建设和运营一个恒安在福建的非核心物业进行交易。恒安控股股东目前已经从股息中赚取了至少约78  亿元人民币。内部人士受益于恒安的福建地产项目（厦门恒安广场）。
        于2018  年12  月13  日，恒安对于博力达思的指责做出了强力回应。公司否认该报告内针对公司之所有指控，认为该报告包括误导性、具偏见、有选择性、不准确及不完整之声明及毫无根据之指控以及不负责任的揣测。（1）恒安在中国卫生巾市场有着稳固的领先地位，2017  年的市场占有率为27%。因为更强的与供应商谈判时的议价能力，生产的规模效应以及有效的费用管控，  所以恒安有着较高的利润率。考虑到恒安的领先地位、营运规模，及与这些公司的管理技巧及成本控制措施的分别，公司并未将该博力达思列举的制造商视为分析公司市场及财务状况的有意义可比较数据。（2）福建恒安集团有限公司及福建恒安家庭生活用品有限公司，并不属于恒安中国集团的一部分。该额外附属公司主要生产“七度空间”品牌卫生巾及针对高端市场，其利润率因此明显高于其他品牌。这也解释了公司在联交所公布的信息与恒安中国债券募集说明书之间的差异。（3）公司于香港、澳门及中国的附属公司并非恒安中国的附属公司，与其他附属公司（包括恒安中国的附属公司）的交易是真正的交易，且不会扭曲或夸大本集团的整体财务状况。（4）  公司注意到自2018  年以来，中国的债务融资借贷成本普遍呈下降趋势，因此公司认为发行超短融满足其营运资金需求而融资是合理的。另一方面，公司将寻求合法投资机会，并在其认为合适的情况下投入盈余现金以赚取投资收益以获得更佳回报。公司的所有银行结余（包括定期存款）均能提供支持文件，并认为对于虚构的银行存款余额的指控完全不正确。此外，自公司于联交所上市以来，公司一直派发年度综合净利润约60%或以上的现金股息。公司认为此类一致的股息支付做法为股东带来稳定及满意的回报，及为证明公司拥有强劲的现金状况和流动性的间接理据。（5）  厦门恒安广场现在仍然为公司所有，其为独立第三方开发。虽然公司以代价约人民币120  万元出售了负责物业管理的附属公司，但就公司所知，买方是独立的第三方。
        我们认为恒安已经很好地回应了做空报告的指责。以下是我们观点。（1）恒安基本是没有造假的动机。自2005  年以来恒安没有配股，大股东没有减持，而且2005  年以来公司分红派息达172  亿港币，其中只有40%左右分给公司内部人士。如果说公司造假虚增利润就是为了多派股息，包括给60%的非控股股东，我们认为根本站不住脚。（2）恒安最近一期短融成本才3.90%，去购买无风险金融产品的收益可以获得无风险套利是可以理解的。恒安最近几年的利息收入都是大于利息支出。（3）恒安卫生巾经营利润率较高不难理解，因为其七度空间市场龙头地位稳固，从产品定价来看七度空间与外资品牌看齐。而且恒安一直以来花在广告上的费用相比同业低很多。2018  年卫生巾的广告费用开支占比2%不到。（4）恒安中国和恒安国际之间利润差距，源于恒安国际在中国还有两家附属公司，以及香港和澳门的附属公司。恒安中国与恒安国际下面其他公司的交易并不是为了虚增利润，可能是税务方面的安排。（5）根据博力达思的指控，恒安作为一家上市20  年的公众公司并与众多银行有业务往来，已经伪造了百亿存款，我们认为是难以想象的。我们重申我们的“买入”评级以及79.00  港币的目标价，相当于21.7  倍，18.9  倍和17.2  倍2018  年，2019  年和2020  年市盈率。