华泰证券-大亚圣象-000910-产品结构持续优化，双轮驱动发展-181214

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        核心观点
        公司自2015  年开始聚焦以木业为主的人造板、木地板业务，大亚人造板及圣象地板品牌、规模优势显著。我们认为在产品结构逐步优化、工装业务放量驱动下公司木地板业务有望稳步增长，同时随着宿迁50  万方人造板产能建成投产，产能瓶颈有望破除，支撑人造板业务放量。我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.33、1.49、1.68  元，维持“买入”评级。
        地板+人造板双主业驱动，2018  年前三季度营收同比增长5.8%
        受益于地板工装业务放量以及产品结构升级、人造板业务稳步发展，2018年前三季度公司实现营业收入51.1  亿元，同比增长5.8%；归母净利润4.4亿元，同比增长21.7%。2018  年前三季度公司毛利率为35.9%，与去年同期基本持平；期间费用率同比下降2.1pct  至22.8%，其中销售/管理/财务费用率同比分别下降0.3/1.1/0.7pct  至14.4%/8.2%/0.2%，管理费用同比大幅减少主要系公司进行内部结构调整等控费措施；前三季度净利率8.9%，同比提升2.2pct。
        产品结构持续优化，木地板业务量价齐升
        近两年，公司不断优化木地板产品结构，积极推广实木复合地板产品，推动公司地板业务量价齐升。2017  年公司木地板业务实现收入49.3  亿元，同比增长11%，其中销量同比增长6.9%至4496  万平米，木地板均价同比提升3.85%至110  元/平米。2018  上半年公司推出全新升级的“圣象”品牌形象标识，同时加强新媒体定点投放以及线下“616  圣象力量”等品牌宣传与促销活动，木地板业务实现收入23.51  亿元，同比增长7.9%。
        产能释放有望破除发展瓶颈，支撑公司人造板业务进一步增长
        近年来公司人造板产销率始终维持在90%以上，2015-2017  年更是突破了100%，产能成为限制公司人造板业务发展的主要瓶颈。截至2018  年上半年公司拥有年产185  万立方米人造板产能，目前2017  年启动的宿迁50  万立方米刨花板项目接近尾声，年产1700  万平米饰面刨花板工程以及年产60  万套家具构件生产工程项目正有序进行，据公司预计，以上项目建成后可实现年均销售收入12  亿元，利润总额3  亿元，为公司人造板业务的快速增长提供产能支撑。
        双轮驱动公司稳步发展，维持“买入”评级
        随着公司内部治理逐步理顺，人造板、地板业务稳步增长，我们认为公司有望实现稳健增长，预计公司2018-2020  年归母净利润分别为7.3、8.2、9.3  亿元（2018-2019  年预测前值为7.8、9.0  亿元），对应EPS  分别为1.33、1.49、1.68  元。目前公司PE（TTM）仅为8.5x，低于28.8x  历史估值中枢，接近历史底部区间。参照2019  年可比公司13  倍PE  平均值，考虑到公司治理层面理顺尚需时间，给予公司2019  年9-10  倍PE  估值，对应合理价格区间13.41~14.90  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产销售面积增速超预期下行，产能建设不及预期。