华创证券-山西汾酒-600809-股权激励方案点评：股权激励彰显信心，国改三板斧依次落地-181214

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        事项：
        公司公告发布限制性股权激励计划，并拟现金收购集团酒业发展区销售公司51%股权。
        评论：
        实施股权激励，收购集团销售公司股权，国改三板斧扎实推进。本次股权激励方案拟授予限制性股票不超过650  万股（占比0.75%），授予价19.28  元，授予激励对象397  人，包括部分高管、中层管理人员及核心技术人员，覆盖面较广。2017  年国资委与集团签订目标责任书，亦明确提出三年内推进集团整体上市及员工持股试点，公司此前也承诺2019  年6  月底前制定管理层股权激励计划。此外，公司拟以现金1.22  亿元收购集团酒业发展区销售公司51%股权，进一步加快集团酒业资产注入并表。我们认为，此次实施股权激励，意味着集团国改以来三板斧（集团资产注入、引入战投华润、实施股权激励）陆续落地扎实推进，带来公司经营面貌积极转变。
        业绩考核目标积极，ROE  及同行比较指标彰显信心。从方案业绩考核条件来看，要求2019-2021  年ROE均不低于22%，主营业务收入占比均不低于90%，以2017  年业绩为基数，2019-2021  年收入增速不低于90%、120%和150%，即2021  年收入达151  亿元，4  年CAGR  达25.7%。若按我们18  年收入增速预测，公司在19-21  年的收入增速考核目标分别为32.4%、15.8%和13.6%。考虑到ROE限制，预计利润指标亦有要求。此外，收入增速及ROE  考核指标均不低于同行业对标企业75  分位值水平，引入同行业可比公司作为参考指标，延续了此前国改目标设定上市公司排名要求，有利于提升公司的行业地位。此外，发展区销售公司2018  年1-10  月收入2.1  亿元，主营集团杏花村等产品，预计19  年贡献收入2  亿元以上，有助于公司整体业绩考核目标实现。我们认为，股权激励对应的业绩考核目标积极，收入增速规划表明公司仍将继续推进全国化布局，ROE  及同行比较指标亦表明较强发展信心。
        华润营销协同方案呼之欲出，明年协同效应值得期待。近期汾酒集团与华润创业战略合作工作坊举行，集团董事长李秋喜等与华润集团陈朗等领导共同参加，会议提出了“三台三共”的建议，即：创建平台，搭建舞台，构建站台；资源共享，市场共建，未来共赢。华润集团领导要求华润创业、华润雪花啤酒努力做好与汾酒集团的协同合作。此外，根据渠道调研了解，汾酒与华润营销协同方案基本确定，未来华润预计会扮演平台商角色，独立运作汾酒空白市场，在公司目前省外3+3+20  市场基础上目标实现更快的全国化布局，在华东华南市场汾酒产品已逐步导入华润超市等现有渠道。我们认为，汾酒引入华润战投，治理结构完善和发挥渠道协同是两大看点，华润方面已参与到汾酒董事会及管理层，凭借华润较强的消费品运作经验，未来渠道协同效应值得期待。
        投资建议：集团国改以来，公司自上而下国改深化激发经营活力，自下而上内外兼修推动产品结构升级、渠道扩张以及营销模式改善。我们暂维持公司2018-2020  年EPS  为1.76/2.22/2.70  元预测，对应PE  为22/17/14  倍，考虑到股权激励计划出台，业绩考核目标积极，国改三板斧逐步落地，短期提振市场信心，后续华润营销协同效应可期，公司中长期成长路径较为清晰，给予明年25  倍PE，上调目标价至55.5  元，上调至“强推”评级。
        风险提示：宏观经济下行风险；次高端竞争加剧；渠道扩张不及预期。