中信证券-远大住工-2163.HK-2021年中报点评：业绩如期恢复，静待订单逐步兑现-210830

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1H21公司收入+19.6%，归母净利润扭亏为盈，在市场激烈竞争和原材料价格波动的情况下实现同比较好增长。

构件产销回升，但单价下降，单位毛利有所下滑。

高效管理助推费用率下行，经营性现金流同比转正，新签同比高增。

考虑公司在手订单充沛，C端产品布局新方向，规模+管理优势料将支撑公司走过市场激烈竞争的阶段，但是短期内仍面临原材料涨价，下游地产端调控影响和激烈竞争，我们调整2021-2023年净利润预测至5.0/8.0/12.3亿元(原预测为6.6/8.5/11.1亿元)，对应EPS预测为1.03/1.65/2.52元（原预测为1.36/1.74/2.27元），现价对应PE为10.6x/6.6x/4.3x。

基于历史及可比估值，我们给予公司2021年13倍PE（较公司历史平均折价2%），对应目标价15港元，并维持“买入”评级。

▍1H21主营收入+19.6%，归母净利润由负转正，竞争格局激烈且原材料价格上涨阻碍毛利提升。

1H21年公司主营业务收入总额13.6亿元，同比+19.6%；毛利总额3.5亿元，同比+10.2%；归母净利润4,716万元，去年同期为亏损2,180万元。

毛利增速低于收入增速主要是因原材料价格上涨导致成本上升所致。

1H21公司自身业绩同比回升；联营公司盈利能力提升降低亏损至861.3万元（同比-63.6%），以及会计变更造成失去对联营公司重大影响所得收益3,062万元（同比+74.0%），共同助力归母净利润由负转正。

分业务看，PC构件制造/设备收入分别为11.4/2.2亿元，同比+12.4%/+306.6%；毛利2.7/0.8亿元，同比-8.3%/+422.3%，设备收入大幅度增长主要为去年受疫情影响的联合工厂的设备完成验收。

▍销量稳健上升，成本管控较好，但销售单价小幅下降致构件单位毛利下滑。

产销量看，1H21构件的产销量分别为43.7/45.7万立方米，同比+32.8%/+25.5%；价格看，1H21年构件单位均价为2,492元/方（同比-292元/方，-10.5%），市场竞争加剧导致单价小幅下降；成本看，1H21单位成本1,899元/方（同比-73元/方，同比-3.7%），降本增效及规模效应使得公司克服原材料价格上涨，成本持续下行；反映到毛利上，1H21单位毛利593元/方（同比-219元/方，-27.0%）。

我们认为中期内随着市场竞争格局的好转，公司经营能力带动下，盈利将会逐渐回升。

▍毛利率小幅下降，费用管理良好，加大清欠力度带来经营性现金流同比转正。

1H21公司综合毛利率26.1%，同比-2.2pcts。

其中制造/设备毛利率分别为23.8%/37.9%，同比-5.3%/+8.4%，我们认为随着公司规模效应提升以及市场地位巩固毛利率将会有所回升。

期间费用率为25.5%，同比-2.9pcts。

其中销售/管理/研发/财务费用率为4.8%/11.4%/4.2%/5.1%，同比+0.3/-2.8/-0.9/+0.5pct，公司在期间内严格加强费用管控，C端产品推广导致销售费用率有所上升。

现金流方面，1H21年经营现金净流入3.3亿元（上年同期流出1,971万元），公司成立法务清欠团队，加强回款管理，改善经营性现金流；投资现金净流出3.1亿元（上年同期流出3.6亿元），主要为联合工厂布局基本完善、投资支出减少所致；筹资现金净流出2.2亿元（上年同期流出1.18亿元）。

▍新签订单同比高增，为后续业绩回升储存动能。

1H21年PC构件制造新签订单23.7亿元，同比+56.9%，2016-2020年新签CAGR达54%，持续以高增速领跑行业增长；我们预计公司2021年构件制造新签订单增速40%-50%，继续保持较快增速。

截至1H21末，公司PC构件未完订单63.0亿元（同比+21.3%），构件未完订单/构件收入为2.3x（较2020年末提升0.2x），总体订单储备充沛，但是考虑订单兑现需要一定周期，以及下游地产端的调控短期内仍将持续的预期，我们认为储备订单的效果会在2022年后更多体现出来。

▍继续拓宽规模+精益管理护城河，B2C未来或带来新增长点。

1）联营工厂逐渐进入投产和盈利期。

截至1H21，公司已累计出资/具备生产能力/已盈利的联合工厂为62/60/15个，同比0/+2/+1个，近期内联合工厂产能将达到500万立方米。

2）公司引入咨询公司改良生产工序，实行精益管理体系，并严格控制项目风险，加大催款力度，提升盈利能力。

3）3月底，住建部下发《关于加强县城绿色低碳建设的通知》，要求未来县城新建住宅要以6层和6层以下为主，再县城住宅中占比不得低于75%。

远大住工的美宅产品通过高度标准化的“全装配”模式大幅度缩短建造周期，在低层建筑中具有工期优势和成本优势,结合面向美丽乡村的B-Box民俗产品，公司在2C端具备一定先发优势,我们静待C端未来出现新的增长点。

▍风险因素：行业竞争加剧导致构件单价显著下滑；联合工厂落地及运营状况不及预期；PC-CPS系统运作效果不及预期等;C端产品推广不及预期。

▍投资建议：考虑在手订单充沛，规模+效益优势料将支撑公司走过市场激烈竞争阶段，C端产品布局新方向，但是短期内仍面临原材料涨价，下游地产端调控影响和激烈竞争，我们调整2021-2023年净利润预测至5.0/8.0/12.3亿元（原预测为6.6/8.5/11.1亿元），对应EPS预测为1.03/1.65/2.52元（原预测为1.36/1.74/2.27元），现价对应PE为10.6x/6.6x/4.3x。

基于历史及可比估值，我们给予公司2021年13倍PE（较公司历史平均折价2%），对应目标价15港元，并维持“买入”评级。