平安证券-伊利股份-600887-原奶成本持续上行，毛利率承压-210830

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事项：公司公布2021年半年报：21H1营收562.94亿元，同比+18.90%，归母净利润53.22亿元，同比+42.48%，扣非后归母净利润50.10亿元，同比+33.06%；其中，21Q2营收290.35亿元，同比+8.34%，归母净利润24.91亿元，同比-3.91%，扣非后归母净利润23.82亿元，同比-0.62%。

平安观点：量、价、产品结构共振，常温奶收入弹性加速释放。

21H1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入同比分别为+19.65%、+14.83%、+13.80%，其中“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”等重点产品收入同比+20.7%，根据农业部数据，21H1国内主产区原奶价格持续上涨，我们认为产品提价、金典和安慕希等高端品消费向好、基础白奶需求旺盛共同贡献收入弹性。

同时，公司常温奶高端化升级在途，21H1推出“金典”A2β-酪蛋白有机纯牛奶、“伊利”臻浓牛奶高钙，低温奶、奶粉和健康饮品方面新品持续导入，21H1新品收入占比达15.6%。

根据尼尔森零研数据，21H1公司液体乳、婴幼儿配方奶粉、奶酪市占率分别同比+0.7pcts、+0.9pcts、+6.7pcts。

全年原奶价格中枢有望上行，盈利中枢改善可期。

21H1整体毛利率37.40%，同比-0.77pcts，其中液体乳35.02%（同比+0.03pct）、奶粉及奶制品43.25%（同比-2.66pcts）、冷饮49.05%（同比-1.82pcts）；21Q2整体毛利率37.12%，同比-1.58pcts，毛利率承压主要由于21H1原奶价格走高。

毛销差来看，21H1为15.41%，同比+1.05pcts，成本压力下公司促销放缓，积极开拓“O2O到家”、“社群营销”等新型零售渠道，提高费用效率，盈利能力改善。

展望21H2，政策支持和疫情催化下行业低温奶消费有望向好，支撑生鲜乳需求景气，供给方面国内奶牛存栏短期缺口仍然存在，供需格局支撑全年奶价中枢进一步上移，后续若成本超预期上涨则提价有望持续，行业竞争缓和支撑公司盈利中枢上移。

原奶价格持续上行影响毛利率水平，下调至“推荐”评级。

短期我们认为原奶价格上行带来行业竞争缓和，公司盈利能力改善逻辑；中长期来看，我们看好公司常温奶高端化趋势，净利率有望重回10%，打开未来3年成长空间。

考虑到原奶价格持续上行影响公司毛利率水平，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年EPS为1.49、1.67、1.94元（原值为1.53、1.80、2.02元），分别同比增长28.1%、12.1%和16.2%，对应2021-2023年PE分别为22.2、19.8和17.1倍，下调评级由“强烈推荐”至“推荐”。

风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。