西南证券-鱼跃医疗-002223-品牌知名度高，业绩有望加速增长-181214

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        投资要点
        推荐逻辑：1）管理层变化，副董事长吴群负责的电商销售保持50%以上复合增长，18  年接受线下销售，增速从过去2  年的个位数提升至15%左右；2）血糖试纸、轮椅机等康复护理产品及中优医药、上械集团产能瓶颈将在19  年解除，增速有望提升；3）鱼跃技术实力和品牌知名度强且定价能力强，核心产品制氧机、呼吸机、血糖试纸、电子血压计等产品定价紧跟进口，超出竞品30%以上。
        品牌知名度高，导流能力和定价能力强。公司是国内家用医疗器械龙头企业，鱼跃品牌知名度高，是中国前十大医疗器械品牌，消费者认知度高。品牌影响力吸引消费者主动搜索鱼跃产品，在家用医疗器械品牌里的百度搜索指数排名仅次于欧姆龙。公司从2013  年开始启动电商销售，品牌导流能力强，预计2018年电商收入达到13  亿，保持约50%的复合增长，高达9  个产品品类线上销售排名第一。鱼跃品牌定位中高端市场，区别于主打中低端市场的其他国产品牌，定价能力更强，终端售价一般要高20-30%以上。
        弥散式制氧机高速放量，呼吸机进口替代空间大。中国慢阻肺患者超过1  亿人，按照10%渗透率测算家用制氧机需求高达1000  万台，2018  年销量仅100  万台，还有巨大的成长空间。鱼跃制氧机技术领先市占率排名第一约为60%，2018  年收入接近9  亿，未来有望保持20%左右的稳定增长。弥散式制氧机2017  年上市重点在高原地区推广，估计18  年0.5  亿收入，19-20  年有望保持翻倍增长。中国睡眠呼吸暂停患者数量超过1  亿，按照5%渗透率测算，呼吸机峰值保有量不低于500  万台，2018  年销量估计仅47  万台。飞利浦和瑞思迈垄断呼吸机市场，市占率超过80%，鱼跃从2015  年开始推广制氧机，产品性能达到进口水平但价格低一半，将逐步实现进口替代，有望保持50%左右高速放量。
        康复护理产品行业成长潜力巨大，产能瓶颈逐步解除。电子血压计、血糖仪、轮椅车等常用家庭医疗器械产品渗透率低，市场仍在持续扩容阶段。鱼跃技术实力强，产品知名度高，估计18  年鱼跃电子血压计收入估计在5  亿左右，超过欧姆龙成为第一品牌，未来有望保持30%左右快速增长。血糖仪及试纸是唯一一家从医院端向零售端拓展的国产品牌，18  年收入估计将达到1.9  亿，随着19年产能瓶颈解除有望实现50%左右的高速放量。
        医用临床持续外延扩张，并购整合能力强，19  年产能瓶颈将解除。公司通过并购持续拓展医用临床产品线，已拥有医院消毒设备、医用手术器械、一次性耗材等产品，未来仍将持续丰富产品组合。公司整合能力强，上械集团净利率从2015  年的8%提升至2017  年的12%，中优医药的净利率也从18%提升至22%。随着上械集团和中优医药的产能瓶颈在19  年逐步解除，增速有望进一步提升。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为0.71  元、0.89  元、1.11元，对应PE  分别为28  倍、22  倍、18  倍。给予鱼跃医疗2019  年可比公司平均PE（29  倍），对应目标价为25.81  元，维持“买入”评级。
        风险提示：产品销量或低于预期的风险、并购整合或低于预期的风险。