天风证券-农夫山泉-9633.HK-包装水业务稳健增长，软饮料板块表现亮眼-210830

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事件：公司披露2021年中报，2021年上半年实现营业收入151.75亿元，同比增长31.44%，实现归母净利润40.13亿元，同比增长40.09%，业绩超预期。

包装水业务稳健增长，消费场景持续深耕。

公司包装水业务上半年实现营收89.19亿元，同比增长25.58%，同比19年上半年仍然实现26.5%的同比增长。

包装水的稳健增长，一方面与疫情逐渐恢复有关。

20年疫情背景下，由于物流、外出减少等因素影响，包装水业务有所下滑，而今年随着疫情的逐步好转，社会活动恢复正常，包装水业务也呈现恢复性增长。

另一方面，疫情加速培育消费者家庭用水场景，大包装水市场表现好，其增速大于小包装水，且尽管在疫情背景下大包装水的行业竞争加剧，但由于大包装水粘性较强，公司仍享有先入者优势。

此外，公司积极培育包装水消费场景，报告期内公司推出长白雪天然矿泉水以及泡茶武夷山泉水，并取得积极反馈。

展望下半年，虽然疫情和天气情况有所反复，但随着大包装水业务的持续开拓以及新品的推广，包装水业务仍有望维持稳健增长。

饮料板块茶饮果汁持续增长，苏打气泡水表现亮眼，新品培育新动能。

公司饮料板块上半年实现营收62.56亿元，同比增长40.81%。

分品类来看，茶饮料上半年实现营收21.82亿元，同比增长36.4%，其中茶Π通过与更多年轻消费者互动，取得较好增长，东方树叶也通过新品，实现产品创新。

功能饮料上半年实现营收20.04亿元，同比增长38.4%，主因消费场景恢复，但同比19年仍有小幅下滑，或与新品尖叫处于培育期有关。

果汁饮料上半年实现营收12.24亿元，同比+29.97%，其中NFC产品表现亮眼，符合健康化消费趋势。

其它饮料比如苏打水和苏打气泡水等，上半年实现营收8.46亿元，同比增长86.38%，我们判断可能与上新推广以及主打零糖、零脂、零卡和零山梨酸钾这一健康概念有关。

下半年随着公司新品培育的持续投入，公司有望保持产品的生命活力以实现持续增长。

盈利能力持续提升，公司成本管控得力。

公司上半年归母净利率为26.44%，较上年同期提升1.63pcts。

盈利能力的提升，一方面是毛利率的持续改善。

公司上半年毛利率60.9%，同比提升1.05pcts，主要源于成本端PET价格的良好管控；同时，公司销量增加和产品结构完善也使得毛利率略有提升。

另一方面，公司销售费用率和财务费用率基本维持稳定，行政开支占比则由上年同期的6.1%下降至4.4%，主要因本年上半年不再发生IPO相关费用。

展望下半年，公司在PET价格锁定方面已做好较充分准备，预计公司毛利水平或与上半年持平。

平台化特征逐渐显现，业绩增长空间有望进一步打开。

我们预计公司21年业绩有望实现20%以上增长，主因包装水消费场景多渠道深耕、新品贡献以及健康无糖品类市场拓展。

我们认为公司的长期增长逻辑在于形成平台化竞争优势，实现品类多元化驱动。

平台化公司的特征就是能够具备较强的单品运作能力，而单品能够成功取决于公司的推新能力，更取决于管理团队的综合能力。

通过分析，我们认为公司在全产业链布局下，逐渐形成了渠道、品牌和产品等全方位优势，平台化特征逐渐显现。

对比可比公司，强品牌、高利润、多品类是农夫山泉渠道的主要优势。

而在优秀的管理团队的带领下，公司未来品类的丰富度以及单品的贡献将持续增加，推动业绩稳健增长，天花板不断提高，打开公司未来的增长空间。

投资建议：根据公司2021年中报及对公司未来发展的展望，我们上调公司预期，预计2021-2022年营收由271.48/315.56亿元调整为286.07/335.15亿元，同比+25.05%/17.16%，净利润由60.32/70.91亿元调整为67.61/78.80亿元，同比+28.12%/16.54%，EPS为0.60/0.70元，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争恶化，市场拓展不及预期，原材料价格波动，消费行为的不确定性，经营业务所需的执照及许可证，食品安全及政策风险等。