财信证券-泸州老窖-000568-中高端量价齐升，费用压缩利润高增-210829

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事件：公司发布2021年半年报，2021H1实现收入93.17亿元，同比+22.0%；归母净利42.26亿元，同比+31.2%。

Q2单季度实现收入43.13亿元，同比+5.7%，归母净利20.6亿元，同比+36.1%。

收入延续高增，中高端酒量价齐升，产品结构持续优化。

2021H1中高档酒/其他酒类分别实现收入82.2/9.8亿元，同比+23.4%/+7.5%，中高档产品增速领先，其中国窖上半年预计维持20%以上增速。

产品结构升级明显，中高档酒对营业收入的贡献进一步提升至88.2%（同比提升约1.0pct）。

中高档酒销量同比+6.3%，吨价同比+16.1%，吨价提升主因产品结构升级及直接提价。

其他酒类销量同比大幅下滑29.1%，预计与去年Q2大量补货导致高基数、今年Q2二曲产品换代后短期停货有关；其他酒类吨价大幅提升36.7%。

Q2单季度收入同增5.7%，增速有所放缓，主因Q2淡季公司控制发货节奏、特曲窖龄等处于提价后调整期。

渠道方面，电商平台、自媒体等新兴渠道实现营收5.31亿元，同比大幅增长84.71%，传统经销模式营收86.63亿元，同比+19.03%；Q2末国内经销商数量降至1899名，较去年末净减少148名（同比-11.05%），公司渠道战略重点有逐渐向新兴渠道转移趋势。

毛利率拉升明显，销售费用投放缩减，盈利能力显著增强。

2021H1公司整体毛利率85.7%，同增3.8pcts，主因产品结构持续优化与直接提价带动吨价提升，其中中高档酒毛利率同比提升2.0%至90.6%，其他酒类毛利率同比提升13.4pct至47.4%。

销售费用率同降1.87pct，主要系广告宣传费用投放缩减；管理费用率与研发费用率基本持平，财务费用率小幅上行0.04pct，2021H1净利率同比+3.5%至45.8%，盈利能力显著提升。

Q2单季度毛利率为85.2%，高端国窖Q2延续强劲增长势能带动产品结构明显升级，毛利率在去年同期低基数基础上大幅提升7.77%；税金及附加比率同比-3.5%，主要系去年上半年疫情影响生产活动节奏导致税金出现季度间波动，预计全年税金及附加比率恢复至正常水平；销售费用率同降3.5%至11.8%，管理费用率同比提升0.76%至5.61%；从结果来看，Q2净利率大幅上行11.7%至48.4%。

回款与现金流表现良好，预收同比高增。

2021H1销售收现108.53亿元，同比+72.8%，其中Q2但季度销售收现44.06亿元，同比+23.3%，均快于相应的收入增速，表明销售回款良好。

现金流表现稳健，2021H1经营性现金流同比大幅增长275.6%，Q2同比增长36.7%。

Q2末预收款+合同负债余额14.08亿元，同比大幅增长139.5%，为后续增长留有余力。

国窖动销良好，特曲发力可期，中长期业绩稳健增长确定性高。

7月底国窖开始进入停货状态，批价稳定在890-910元区间，库存保持在1个月左右，为中秋旺季动销奠定良好基础。

渠道反馈当前国窖回款进度正常，全国多数地区回款进度在75%以上，预计国窖1573全年收入增速20%-30%，依然是拉动中高档酒增长的主要力量。

目前国窖全国7个大区均进入良性发展状态，全国化趋势已起，加之以营销发力、渠道优化、市场定向攻破作为支撑，未来国窖深度全国化可期。

特曲保持提价节奏，短期销量或受一定影响，但泸州老窖特曲品牌底蕴深厚、品质优良，在次高端中性价比凸显，随着品牌专营团队对特曲历史文化积淀进行深挖和推广，特曲品牌市场认可度逐步提高，未来特曲量价齐升贡献业绩可期。

低端产品仍处调整期，调整完毕后仍有较大改善空间。

长期来看，公司具备品牌力较强、管理层经验丰富、渠道模式灵活、营销团队积极性高等竞争优势，有望充分受益于高端、次高端行业扩容红利，中长期业绩稳健增长确定性高，品牌复兴有望加速实现。

盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为204.0/248.6/294.6亿元，同比+22.5%/+21.9%/+18.5%；归母净利润分别为77.9/98.1/120.5亿元，同比+29.7%/+25.9%/+22.8%；EPS分别为5.32/6.70/8.22元/股。

考虑到高端白酒行业壁垒高、公司势能持续向上、业绩弹性较高，给予公司22年30-36倍PE，对应股价区间为201-241元，维持“推荐”评级。

风险提示：渠道建设不及预期风险；行业监管趋严风险；品牌力受损风险；宏观经济大幅下行风险。