浙商证券-韵达股份-002120-2021年半年报点评：21Q2毛利同比高增12%，竞争改善已向业绩传导-210831

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报告导读韵达股份发布2021年半年报，21H1归母净利润4.46亿元，同比下降34.5%，其中21Q2归母净利润2.18亿元，同比下降37.2%，经营毛利润8.82亿元，同比高增11.80%。

上半年，韵达单票快递业务毛利0.18元，实现同比增长0.01元。

进入7月份公司量价双升，叠加行业强监管政策驱动企业积极策应，预计3、4季度业绩持续超预期。

看好行业价格战风险收窄带来韵达股份价值修复机会，维持“买入”评级。

投资要点21Q2经营毛利润同比高增12%，竞争改善已向业绩传导，盈利拐点初现1）毛利端，实现同比增长盈利拐点初现。

韵达21H1日均单量较20H1高增47.6%，市占率16.7%，规模效应、成品油价上涨、上年同期免费通行及派费增值税优惠政策等因素综合影响下，公司21H1单票快递业务毛利0.18元，再次实现同比增长0.01元；21Q2单票综合毛利0.19元，同比仅微降0.02元，单二季度实现经营毛利润8.82亿元，同比高增11.8%，实现行业竞争改善向业绩端的传导。

2）净利端，由于基数较薄，归母净利润对费用端因素敏感性较高。

由于公司职工薪酬、折旧摊销费用、信息化费用、办公费等增加导致21H1管理费用同比上升2.11亿元至6.92亿元，公司21H1归母净利润同比下降34.5%至4.46亿元。

其中，21Q2归母净利润受费用端增加影响同比下降37.2%至2.18亿元。

3）我们认为，从价格风险收窄向业绩端传导的逻辑看，经营毛利润反应盈利本质，21Q2毛利润实现同比高增，已反映盈利拐点的初现，后续继续看好三四季度业绩。

政策驱动叠加企业策应，恶性价格战风险或超预期收窄对价格战认知应区分层次，回归良性曙光已现。

我们认为价格博弈仍然是同质化竞争行业走向出清的重要内生驱动，但是快递价格战此前应分为良性及恶性两个层次，2018-2019年为良性博弈阶段，2020年以来为恶性竞争阶段。

在遏制快递业恶性价格战及保护末端快递员合法权益等政策两层定调催化下，行业恶性价格竞争初见拐点曙光，博弈有望回归良性。

政策强化驱动企业策应，将带来恶性价格战风险超预期收窄。

根据快递杂志资讯，9月份起中通、韵达、圆通、申通、百世、极兔等纷纷上调派费，一方面提升快递小哥待遇、改善末端生态，另一方面价格调整将传导至前端揽收环节定价，票单价进一步改善。

行业表观数据改善信号显现之余，我们更加强调的是，由于各家企业价格调整传导通畅度存在一定程度的差异性，原本具备成本优势的龙头或将迎来超额利好，从而助力行业内生出清获取“加速度”。

“量价双升”或成公司下半年主旋律，有望带动逐季业绩超预期进入7月，韵达日均快递单量5010万件，淡季维持5000万件以上，相应单量市占率17.4%，环比提升0.5pts。

票单价方面环比进一步企稳回升，7月票单价2.04元，环比增加0.02元（行业环比-0.15元，顺丰环比+0.05元，圆通环比-0.08元，申通环比-0.15元），另外6月票单价已环比维稳于2.02元，6-7月韵达票单价环比拐点持续。

行业强监管政策驱动行业基本面向上，建议重视往后票单价由当前淡季到进入年底旺季环比的数据持续验证，以及相应公司逐季度业绩的超预期回升。

短期估值修复空间确定性强，中长期格局优化将进一步提升价值行业同质化竞争期间估值锚应有转换。

市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量。

对标行业规模龙头，21H1韵达日均单量4564万件，中通5661万件；韵达单件毛利0.209元，中通剔除货代业务后单件毛利0.260元；但2021/8/30韵达市值仅为中通的30.2%，明显有所低估。

对于韵达股份的投资，重申两个维度：中短期维度看，风险超预期消除，行业回归良性价格博弈阶段后可看约60%-70%确定性股价修复空间；中长期维度看，快递行业格局优化下龙头议价权将进一步回归，利润显著增厚，还将带来价值向上空间。

盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别17.94亿元、22.46亿元、25.90亿元，同比分别增长27.73%、25.18%、15.35%。

行业监管力度空前，将驱动价格战回归良性、催化内生出清，综合考虑龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面，我们依然看好行业单量第二大快递企业、A股加盟制快递龙头韵达股份，公司价值修复空间确定，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策推进不及预期；快递价格战超预期；实体网购渗透增长不及预期。