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天风证券-四川双马-000935-扣非后净利润同比+41%,看好私募股权投资业务发力!-210830

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  扣非后利润高增,利润增速较低系去年一次性收益拖累。
  2021年上半年,公司实现营业收入5.4亿,同比-34.7%;实现归母净利润4.6亿,同比+19.6%,其中Q2单季2.55亿,同比+1.7%,Q2增速较低主要源于去年同期非经常性损益较高的影响。去年同期,公司出售水泥资产取得的处置收益959万(今年同期计提资产减值冲销-1.6万);此外,去年同期,公司受让和谐锦弘1.85%份额,投资成本小于可辨认净资产公允价值的差额4155万(今年同期无)。上半年,公司扣非后归母净利润4.51亿,同比+41.1%,Q2单季同比+26.5%至2.51亿。
  分业务来看:
  1)水泥业务:建材板块收入3.97亿,同比-39%。其中,水泥业务收入同比-47%至3.04亿,主要源于去年下半年公司出售水泥资产,导致合并范围的营收相应减少所致;骨料业务收入同比+15%至0.87亿,主要源于今年投产一条年产能200万吨的骨料生产线,提升整体骨料产能至年产500万吨。今年1-4月,水泥需求较好,但5、6月受持续强降雨和大宗商品价格上涨影响,需求有所回落;上半年,水泥均价同比+2%。我们预计下半年水泥产量环比将提升,全年同比持平。骨料业务受益于地区内供需结构的优化,上半年整体供需平衡并逐渐呈现供不应求的局面,预计下半年价格有望整体企稳并有上涨潜力。
  2)私募股权投资业务:私募股权投资业务收入1.45亿,同比-18%,我们判断下滑主要源于去年管理费多收所致,后续有望恢复正常。业务毛利率同比-4.1pct至99.59%,主要源于H1新增利息费用支出5688万。公司旗下有和谐锦豫及和谐锦弘两支投资基金。其中和谐锦豫2021H1实现营业收入7.78亿,同比+93%;净利润7.34亿,同比+111%,公司实现权益法下确认的投资收益1.07亿。和谐锦弘2021H1实现营业收入-0.68亿,净利润-1.7亿,权益法下确认投资收益-0.17亿,我们判断负增主要源于对基金投资者的返还,且部分今年旗下项目未进行净值调整,该基金主要投资于半导体、新能源等方向,预计下半年利润有望释放。此外,上半年公司对旗下智慧出行股权投资基金增资2亿,实现公允价值变动收益2.14亿。
  投资企业陆续上市,业绩报酬和自有资金投资收益有望体现。公司目前投资企业里有1家已上市,1家已过会,1家待上会:1)屹唐半导体,持股2.5%,待过会;2)翱捷科技,持股5.05%(IPO后),已过会待上市;3)中微半导体,持股2.39%(2020年中),已上市。除以上公司外,四川双马的投资项目还包括:卫蓝新能源科技、蜂巢能源、重塑能源集团、时空电动、高景太阳能、数智星辰科技、格盛科技等40余家企业。我们判断,后续仍有公司可以实现二级市场上市。此前,由于项目处于成长期,公司利润表内基本仅有"管理费收入",今年起,随着投资企业陆续上市,后续业绩报酬和自有资金投资收益将陆续体现。
  投资建议:长期角度,我们看好公司在半导体、新能源等细分赛道的投资,并成为受益于“中国先进制造”发展的一级市场投资龙头;短期角度,看好公司业绩报酬随着项目上市释放,且后续管理费收入亦有望随着管理规模增长。我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为10.1亿元、14.73亿元、21.87亿元;同比增速分别为+13.5%、+46.0%、+48.5%。按照分部估值法(水泥业务6XPE、私募股权投资20XPE),给予公司2022年251.2亿元估值,继续维持“买入”评级。
  风险提示:私募股权投资收益不及预期;大股东质押比例较高;公司历史股价波动较大
  

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