光大证券-比亚迪电子-0285.HK-2021年Q2业绩点评：结构件业务承压，电子烟待进一步放量-210830

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　　事件：1H21公司实现营收445.31亿元人民币，同比上升42%；毛利率同比下降6.2个百分点至6.9%，主要由于低毛利率组装业务营收占比显著扩大、芯片缺货带来下游需求波动致产线效率下降、以及市场需求下滑导致非主营的高毛利口罩业务营收同比大幅下降；受毛利率同比下降影响，1H21归母净利率同比下降4.2个百分点至3.7%，对应归母净利润为16.43亿元人民币，同比下降34%。
　　1H21结构件业务同比下滑，2H21有望回暖；组装业务继续放量：1H21结构件业务营收同比下降17%至71.10亿元人民币，主要由于：1）高端旗舰机型销量同比下降致金属结构件营收同比显著下降；2）华为手机销量同比显著下降致塑胶结构件项目减少。展望2H21，鉴于：1）安卓手机进入销售旺季驱动旗舰机型上量；2）伴随上游产能陆续释放，芯片供需格局有望于3Q21起好转，芯片缺货预计有所缓解，从而进一步提振下游需求；3）A客户新结构件量产爬坡，结构件业务营收有望环比回升。1H21组装业务营收304.71亿元人民币，同比大幅上升208%，主要由于A客户核心产品线组装业务大额增量贡献。考虑到：1）安卓客户组装业务合作进一步深化、产能积极扩张；2）A客户核心产品线组装份额提升，组装业务有望持续增长。
　　新型智能产品、汽车智能系统业务进入高速增长轨道：1H21新型智能产品业务营收50.14亿元人民币，同比上升38%，主要由于智能家居、游戏硬件、及无人机等产品出货量持续增长。伴随新型智能产品在各下游领域份额不断提升、叠加新品持续导入，新型智能产品有望延续高速增长。1H21汽车电子业务营收12.90亿元人民币，同比大幅上升90%，期内供应母公司及外部汽车品牌的多媒体中控系统出货量均实现稳健增长，伴随汽车网联化持续推进带动4G通信模组出货强劲、5G通信模组快速导入，汽车智能系统业务进入高速增长轨道。
　　电子烟量产进度不及预期，后续发展前景预期提振需等待进一步放量+监管政策逐渐明朗：期内公司与海内外大客户在加热不燃烧产品（HNB）合作进一步深化，驱动收入规模增长。陶瓷雾化芯方面，公司布局40条全自动化产线，全部满产下月产能近1亿颗，并于近期开始量产出货，量产进度及规模不及我们先前预期。后续发展前景预期提振需等待陶瓷雾化芯产品进一步放量，以及监管政策逐步趋于明朗。
　　盈利预测、估值与评级：鉴于：1）结构件业务超预期下滑；2）芯片缺货致A客户组装业务产线爬坡进展低于预期；2）电子烟量产进度不及预期，分别下调21/22/23年净利润预测24%/21%/18%至37.61/49.59/63.53亿元人民币。基于SOTP估值法，考虑到传统主业业绩成长性高于同业，新型智能产品、汽车智能系统、电子烟新项目打开估值空间，参考A股结构件同业蓝思科技/长盈精密21年18x/21x PE，给予结构件业务21年25x PE；参考A股组装服务同业光弘科技21年21x PE，给予组装业务21年25x PE，综合各分部估值，下调目标价至49.4港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：金属机壳行业竞争加剧；3D玻璃渗透不及预期；大客户项目推进不及预期。