中信证券-信视角看债：关注跨年工程款对城投估值扰动-211208

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逆周期下“龙兄虎弟”如今成为“难兄难弟”。

今年以来随着房企信用风险事件和舆情发酵，市场争议点也从对土地出让下滑的关注过渡到对地方政府偿债能力弱化的担忧。

我们认为城投债券的核心分析逻辑并没有更改，但是岁末年初仍会有舆情扰动。

对于城投债投资而言，应当重点关注：一个是跨年前后因为工程款“扯皮”导致的“违约”舆论对市场的冲击；由于阶段性地产走弱城投取代开发商拿地这类趋势会否持续，以及未来推进保障房建设过程中，城投将扮演的角色这三个核心问题对估值的扰动。

▍2020年10月以来，信用债净融资规模回正且呈现波动恢复趋势。

2020年10月以来，信用债净融资整体有所修复。

2021年1月，信用债净融资额达到3434.47亿元，随后在3月和4月发行量和净融资规模维持高位。

继5月净融资规模跌破负值后6、7、8月发行量和净融资额依旧保持高位且呈波动增长态势，9、10月份发行量不断缩减，净融资规模落入低谷。

但11月份的发行量和净融资规模出现大幅回升。

2021年11月（截至30日）信用债净融资规模为3065.86亿元，较前两月大幅攀升，远高于10月份的680.69亿元，发行量也有所扩张。

年末时期，信用债净融资规模呈现上扬态势。

▍2020年10月以来，城投债净融资呈现波动走势。

城投债净融资额继6月转负为正后呈现出波动下滑的趋势，11月有所抬升。

在积极的财政政策指引下，城投债发行速度加快，2021年8月，继7月城投债净融资出现负值之后，净融资规模呈现大幅增长，同比增长67.24%，虽仍不及年初净融资额，但亦出现复苏态势。

7、8月份净融资规模虽不及6月但仍维持高位。

在经历了短暂的复苏之后，9、10月份净融资规模连续下滑。

但11月城投债净融资有所回升，从10月的532.37亿元上涨至1454.7亿元，相较去年同期仍有大幅提升，城投债发行端并未有明显减弱。

▍分省份来看，2020年10月以来，信用债净融资较多仍是东部发债大省，福建、上海、天津、重庆、贵州、辽宁、内蒙古等地区截至2021年11月信用债净融资为负。

截至2021年11月，信用债净融资情况按省份来看，北京、广东、浙江等东部发债大省信用债净融资规模较大，其中北京11月信用债净融资规模超2500亿，广东超1000亿。

自2021年年初以来，北京、山西、天津、河北、辽宁、上海、云南、河南等省份的信用债净融资额多为负值。

经历了十一个月的动荡，截至2021年11月，北京、河南、山西净融资规模转负为正，其余省份净融资规模依旧呈现分化态势，仍需警惕局部地区信用债融资问题。

▍天津、河南、云南、近半年AAA高等级城投区域利差中，云南增加最多，次之分别为天津、河南。

我们梳理了天津、河南、云南三省近半年以来AAA高等级城投区域利差走势情况，三省市中云南省始终保持区域利差走势高位，且半年变化值也相对最多，近半年以来最大波动为131bps。

河南省区域利差水平保持相对低位且稳定，半年以来区域利差波动在115-140bps区间。

▍近一年来AAA、AA+、AA等级城投债城投利差整体抬升，AA级城投利差始终维持高位。

2021年以来，AAA、AA+、AA等级城投债城投利差保持平稳增长态势，且增长幅度有限。

AAA高等级城投债城投利差始终维持在0-50bps低位区间，AA+等级城投债城投利差保持在50-100bps区间内浮动，而AA等级城投债城投利差则相对维持高位，稳定在200-350bps区间内，三等级城投债城投利差波动幅度始终维持在0-100bps区间。

2021年8月，由于各省市推出的城投融资收紧政策不断发力，AA+、AA与AAA等级城投债城投利差出现分化，AA+、AA等级城投利差出现陡崖式下跌，AAA高等级城投利差则依旧保持平稳增长态势，可以看出AAA高等级城投债对风险具有较强的抵御能力。

▍风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。