东兴证券-羚锐制药-600285-深度报告：“锐”意进取，贴膏剂领头羊-181214

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        公司是国内贴膏剂企业的领头羊，长期保持快速成长。股权改之后激发经营活力，2012-2017，公司收入端CAGR  达到26.89%，利润端CAGR  达到45.90%。2011  年到2018Q3，公司毛利率由53.56%提升至76.17%，扣非净利率由2.94%提升至13.17%，盈利能力不断增强。
        主营药品-贴膏剂老品种稳定，小儿贴膏实现爆发。5  亿元明星大品种通络祛痛膏经历2017  年渠道调整，加强了OTC  端和空白医院市场开拓，预计2018-2020  年收入端CAGR  为10%-15%。普药贴膏提价助力收入增长及毛利率提升，预计2018-2020  年可以保持20%左右的收入增速。小儿贴膏领域的产品爆发增长，小羚羊退热贴18-20  年收入端有望实现40%以上CAGR，舒腹贴膏2018  年有望增长50%以上，成为新的过亿级别品种。
        口服药稳定增长，软膏剂成长加速。2018-2020  年，预计口服药收入CAGR为20%左右。胶囊剂2017  年低开转高开，实现收入翻倍。丹鹿通督片因医保价格无法提升而退出医院，转战OTC  和诊所端市场，预计2019  年恢复增长。公司收购羚锐生物小股东权益，羚锐生物变为全资子公司，其产品转由公司3500  人营销团队推广，开启加速成长。
        营销改革激发企业活力。前董事长之子熊伟出任总经理，加速了营销改革：1）扩大营销队伍规模，2018  年OTC  端有望达到3500-4000  人；2）以“承包制”激活员工动力；3)积极扩大终端覆盖，探索新销售渠道基层诊所市场，覆盖诊所超过1  万家;4)将公司打造为新型“控销型”企业。公司对第三终端的强力开发有望使公司产品销售持续受益。
        盈利预测：我们预计2018-2020  年公司将实现归母净利润2.54，3.30，4.12亿元，同比增长16.79%，30.28%，24.83%，2018-2020  年EPS  预测值为0.43/0.56/0.70  元，对应PE  为18X、14X、11X。基于对公司未来增长的良好预期及当前时点的高性价比，维持“强烈推荐”评级，目标价为10.08  元，对应19  年18  倍PE。
        风险提示：口服药增速不及预期，渠道扩张效果不及预期。