东吴证券-中国平安-601318-联席CEO登场，卓越管理机制是长期价值源泉-181218

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        事件：1）集团在现行“执行官负责制”基础上，增设三位联席  CEO，由李源祥先生、谢永林先生、陈心颖女士担任，分别分管个人客户、公司客户、科技业务；2）股东大会审议通过股份回购议案；3）集团推出长期服务计划。
        投资要点
        卓越管理机制始终是平安核心优势，短期不确定性无碍长期优异。回首过往，平安三十年发展历程中，创始人兼董事长带领核心管理团队建立了稳固的管理体制（多数核心管理人员在集团任职年限超过  15  年，明显领先于保险同业），机制优越性传导到经营层面，我们才能看到多次战略转型成功的前瞻性与执行力，感受到持续领先同业的综合竞争力。时值当下，平安在  30  周年首创联席  CEO  制度，匹配“个人+公司+科技”三大事业群架构，进一步升级集体决策机制。着眼未来，集团启动长期服务计划，未来  10  年乃至更长时间，核心人员利益深度绑定。本次管理机制变革后，部分投资者担忧管理层面的不确定性，我们认为短期不确定性客观存在，但机制升级的长期方向正确，卓越机制的传承也是必经过程（从创始人传承到核心团队，固化为集团制度，沉淀至企业文化），集团长期前景更加光明。
        短期建议调整预期，2019  年开门红保费承压，利率下行短期扰动。集团此前于三季度业绩发布会表示，2019  年起将淡化寿险开门红集中营销，未来追求更均衡的销售节奏（平滑季度波动）、更平衡的产品结构（保障型产品销售贯穿全年），再度领先于行业推动寿险营销转型。近期，平安寿险完成“双  12”营销，考虑产品策略转变、销售目标下调等主动调整因素，我们预计保费数据同比下滑，且  2019  年一季度保费亦承压，但价值率有望较2018  年继续提升（因从年初开始推动保障型产品）。此外，2019  年利率下行趋势明显，市场对寿险公司长期投资收益率的担忧有所提升（目前寿险投资收益率精算假设普遍为  4.5%~5%）。我们认为，保费调整及利率下行将对寿险估值构成短期扰动，但利率下行幅度有限、保费长期空间向好，以平安为龙头的寿险股估值调整后更具吸引力。
        长期看好寻找配置良机，价值持续增长+稳定分红对估值构成强支撑。集团近年来经营业绩明显优于同业，对寿险公司而言，价值、利润及分红是决定估值水平的核心因素，平安优势鲜明：1）依托于寿险代理人沉淀优势及卓越的经营管控能力，保证新业务及内含价值增长领先同业（2018  年前三季度  NBV  增速达到  3.2%）；2）凭借集团综合金融优势实现利润稳增长（即便率先实施  IFRS9  增加盈利波动性）；3）推出“分红与稳定增长的营运利润挂钩”政策，以提升股息率吸引力（预计当前股价对应  2019  年股息率达到  3.8%）。我们认为，当前  A  股市场中，具备长期高成长空间+卓越盈利能力+稳定分红预期的个股已相当稀缺，如果短期扰动因素造成股价调整，估值吸引力更佳（陆股通持有流通股比例已持续升至  6.44%）。
        盈利预测与投资评级：我们认为保险股短期估值有调整压力，源于开门红保费调整+利率下行预期引起担忧，同时平安管理机制变更带来的短期不确定性客观存在，引起部分投资者担忧。但长期而言，我们坚定、积极看好平安管理机制升级成效，短期扰动因素造成股价调整后，估值更具吸引力。我们预计集团  2018、2019  年  NBV  增速分别为  7%、12.8%，目前  A  股股价对应估值约  1.11  倍  2018PEV，长期坚定看好，维持“买入”评级。
        风险提示：1）管理机制变革带来不确定性；2）寿险新单保费持续下滑；3）长端利率快速下行影响投资端；4）财产险盈利持续下滑。