天风证券-重庆农村商业银行-3618.HK-借力西部大开发，成就农商行龙头-181218

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        网点位居农商行之首，个人存款份额市占率重庆市第一
        重庆农商行是国内资产规模（9057.8  亿元）最大、净利润（90  亿元）最高的农村商业银行（截至2017  年末）。它在重庆当地拥有1777  个营业机构，服务网络覆盖重庆全部行政区县，是当地分支最多的银行金融机构。国家“西部大开发”战略令重庆当地持续多年高速发展，让县域的客户价值得到极大提升，这为重庆农商行带来大量低成本的存款。另一方面，“西部大开发”也带给重农商大量贷款需求。重农商个人存款市场占有率连续多年排名重庆市金融机构第一，其存款平均成本率比A  股上市农商行更具优势。2018  年，重农商在英国《银行家》杂志“2018  年全球银行  1000  强”名单中，按核心资本排名位列全球商业银行第  150  位、中国商业银行第  21位、中国农村商业银行第1  位。
        重庆农商行盈利能力突出，依靠规模扩张驱动业绩增长
        重庆农商行1H18  ROAE  为15.8%，近三年持续高于A  股上市农商行，也高于北京农商行和上海农商行。在规模相近的情况下，重庆农商行自2010年起净利润持续高于北京农商行和上海农商行，可见其盈利能力突出。通过杜邦分析和业绩增长驱动分解，我们发现重庆农商行主要靠规模扩张驱动业绩增长。重庆农商行近期已提交A  股上市申请，资本补充到位后，其规模增长仍可持续。
        不良率有所抬升，但风险总体可控
        重庆农商不良贷款率自2012-2017  年连续6  年低于1%，优于行业平均和其他上市农商行。但在1H18，公司不良贷款率上升至1.23%，主要源于公司贷款中的制造业和批发零售业不良抬升。我们认为重庆农商行不良率的抬升或是重庆地区1H18  经济增速相对其他地区放缓、产业结构调整（从高速增长过渡到高质量增长）因素等有关。
        通过压力测试表明，即使重农商关注类贷款+不良贷款全部发生损失，其现有贷款拨备额度仍可完全消化，不会冲击其净资产。1H18  公司拨备覆盖率仍达339%，综合拨贷比、关注贷款率、不良偏离度等指标综合来看，重庆农商行贷款风险总体可控。
        投资建议：低估值、修复空间大的农商行龙头，推荐“买入”
        截至12  月6  日，重庆农商行PB(LRY)仅为0.59X，处于仅在港股上市的中小银行里的低位。我们认为重农商作为农商行中的龙头，估值低，盈利能力强——根据PB-ROE  均值回归原理，该股估值修复空间大。
        公司作为农商行龙头本应享受一定估值溢价，但考虑重庆市经济在多年高增长后有放缓迹象，可能对公司造成一定影响，我们认为其合理估值为0.8倍PB，即5.85  元/股，对应6.61  港元/股（1:1.13），较当前约53%上涨空间，给予“买入”评级。
        风险提示：重庆区域经济增速超预期放缓；资产质量恶化超预期；公司回A  股上市存在不确定性。