安信证券-腾讯音乐赴美上市：用户付费习惯渐养成，在线音乐市场高增可期？-181218

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        ■腾讯音乐赴美上市，市值接近  1500  亿元。2018  年  12  月  13  日，腾讯音乐（股票代码“TME.N”）在纽交所上市。腾讯音乐本次  IPO  首发价格为  13  美元，位于原定发行区间  13-15  美元的下限，拟发行  8200  万股美国存托股票(ADS)，按此计算，腾讯音乐的市值达到了  212  亿美元，折合人民币约  1460  亿元。腾讯音乐上市首日报收于  14  美元/股，较发行价上升  7.69%，市值上升至  229  亿美元，这一市值与当前全球流媒体巨头  Spotify（SPOT.N）的市值相持平。
        ■庞大的在线音乐业务矩阵，率先盈利的流媒体平台。当前腾讯音乐的业务主要由  4  大块组成：数字音乐、在线  K  歌、音乐直播、原创音乐，其中音乐流媒体服务囊括了  QQ  音乐、酷我音乐和酷狗音乐，演艺直播业务酷狗直播、酷我聚星。相比于  Spotify  单一的盈利模式（广告+付费订阅），腾讯音乐的收入主要来自于付费订阅、数字专辑、虚拟礼物、增值会员。2017  年，公司实现营业收入  16.81  亿美元，同比增长152%，其中在线音乐收入占比仅29%，约  70%的收入来自于包括直播、卡拉  OK  等在内的社交娱乐及其他业务收入。丰富的消费场景下，持续增长的版权支出压力被内部逐渐稀释，腾讯音乐先  Spotify  一步实现盈利：2018  年截至三季度，公司扣非后归属于母公司净利润  3.98  亿美元，已超过  2017  年全年水平，同比增长  246%；毛利率水平从  2016  年的  28%提升至  40%，净利润率从  2%提升至  20%，经营活动产生现金净流量从  1.26  亿美元增长至  5.38  亿美元。
        ■在线音乐多渠道变现，市场规模高增可期。中国音乐产业变现模式丰富，在线音乐泛娱乐市场包括在线音乐服务、在线卡拉  OK、音乐直播、在线广告和在线音乐版权运营等，市场规模预计在  2023  年突破  2000亿元：其中，在线音乐服务市场将受益于版权保护+用户付费率提升，2023  年预计市场规模将达到  367  亿元。以在线卡拉  OK、音乐直播等为代表的音乐相关行业用户规模可观（截止  18  年  7  月，网络  K  歌的月活跃用户已经达到了  1.89  亿人，渗透率达到了  17%），预计到  2023  年将增长至人民币  1305  亿元，收入主要来自虚拟礼品的销售。在线音乐版权运营多渠道释放内容价值，预计到  2023  年将增长至人民币137  亿元。
        ■优势所在：腾讯音乐何以撑起  200  亿美元的估值？
        （1）最大的在线音乐娱乐平台：累计  MAU  超过  8  亿。在  2018  年第二季度，腾讯音乐旗下  QQ  音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民  K  歌包揽了中国移动音乐应用的前四名，移动在线音乐应用月活数量超过  8  亿。Spotify  当前月活用户1.6  亿，付费率则从2015  年的31%持续上升至2017年的  45%，对比腾讯  18  年二季度的订阅用户的付费率为  3.6％，具备很大的增长潜力。此外，腾讯丰富的消费场景（社交娱乐服务付费会员的  ARPU  高达  111.8  元/月，对比在线音乐服务为  8.7  元），为更高水平的  ARPU  提供可能。
        （2）版权的护城河既深且宽，腾讯音乐拿下半壁江山。腾讯音乐至今已拿下了  90%以上的数字音乐版权与超过  200  家数字音乐版权方达成合作协议，拥有  1700  万首正版曲库，位居榜首。
        （3）依靠腾讯在泛娱乐产业的优势，打造音乐生态闭环。腾讯音乐与控股股东腾讯形成明显的协同效应，腾讯音乐受益于腾讯庞大用户群的独特访问，促进了用户群的有机增长。此外，腾讯建立了泛娱乐产业的“宏图”，拥有当前最大的在线视频平台、在线文学和在线音乐数字内容平台，各个平台之前在形成互动的同时，内容生态系统也得到了丰富。
        ■风险提示：行业竞争激烈，付费用户增长不及预期，版权风险。