平安证券-国投电力-600886-量缩价增，第三阶成长启动-210831

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事项：公司发布2021年半年度报告，报告期内实现营业收入192.89亿元，同比增长10.41%；归属于上市公司股东的净利润23.37亿元，同比下降24.02%；归属于上市公司股东的扣非净利润22.06亿元，同比下降10.12%。

平安观点：来水持续偏枯，供给紧张推升电价：公司水电板块核心资产雅砻江流域上半年来水持续偏枯，Q1、Q2发电量同比下滑1.9%、21.9%，1H21发电量明显弱于近三年平均水平，基本与2016、2017年持平。

但江苏、四川、重庆均处于电力供给紧张态势中，江苏市场电价价差已缩窄至2分/千瓦时以内，与上年同期4-6分的价差相比显著改善。

杨房沟首批机组投产，开启第三阶段成长序幕：7月1日，雅砻江中游在建的杨房沟#1机组完成72小时试运行后正式投产；7月8日#2机组也完成试运行后投运。

这标志着雅砻江水电正式进入中游时代，公司第三阶段成长启动。

待2023年两、杨全部机组投产后，雅砻江水电装机容量将达到1920万千瓦，相比目前雅下的1470万千瓦增长30.6%。

定增助力最后冲刺：7月19日，公司董事会审议通过定增预案，拟以7.72元/股向控股股东国投集团发行4.71亿股，募资36.33亿元，其中18亿元用于两河口水电站建设。

发行完成后，集团持股比例将由47.91%提升至51.20%。

投资建议：暂不考虑此次定增的结果，根据来水情况、煤价走势、新能源发展规划的预判，维持公司的盈利预测，预计21/22/23年EPS分别为0.67/0.90/1.02元，对应8月30日收盘价PE分别为14.0/10.4/9.2倍，维持“推荐”评级。

风险提示：1、利用小时下降。

电力工业作为国民经济运转的支柱之一，供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响，将直接影响到发电设备的利用小时数。

2、上网电价降低。

下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导，导致上网电价降低；随着电改的推进，电力市场化交易规模不断扩大，可能拉低平均上网电价。

3、煤炭价格上升。

煤炭优质产能的释放进度落后，且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应，导致电煤价格难以得到有效控制。

4、降水量大幅减少：水电收入的主要的影响因素就是上游来水量的丰枯情况，而来水情况与降水、气候等自然因素相关，可预测性不高。