中泰证券-裕同科技-002831-智能包装更进一步，会计影响利好业绩-181218

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        投资要点
        事件1：公司公告拟在东莞松山湖横沥片区投资不超过人民币6  亿元，用于建设裕同科技研发及制造中心项目，项目规划用地80  亩，建成后拟用于生产智能包装产品、新材料成型制造产品、自动化装备的研发、生产、销售及应用等。项目预计于2023  年达产，达产后预计年产值可达10  亿元。
        事件2：裕同科技发布公告，公司12  月18  日董事会审议通过了《关于会计估计变更的议案》。变更原因：公司于2018  年9  月20  日与中国出口信用保险公司针对部分出口客户应收款项签订了《短期出口信用保险综合保险保险单》，根据该保险相关条款，该部分应收款项的信用风险发生较大改变，为更加客观公允的反映公司财务状况和经营成果，公司拟对该部分应收款项坏账准备计提方法进行变更。
        事件影响：智能包装长线布局，会计影响利好业绩提升。我们认为：1）在东莞松山湖新建研发及制造中心标志着公司在智能制造长线布局方面更进一步，有利于拓展公司市场布局，进一步提升公司综合服务实力和核心竞争力，同时彰显了公司为巩固高端包装龙头地位，提升盈利能力可持续前行的战略决心。2）变更会计准则的核心影响在于：因应收款项信用风险的变化，预计将影响2018  年度利润总额约4,400  万元。据此测算公司2018  年利润有望实现正增长。
        产业二次转型，营收结构有望改善。公司当前大力推进烟酒日化包装业务，调整营收结构，近年非3C  业务增速稳定在70%以上。今年公司通过与江苏金之彩合资成立子公司，完成对武汉艾特的控股收购和收购江苏德晋加快导入酒包，烟包和日化业务新客户。预计19  年将是公司烟酒化妆品业务放量大年，长线看公司产品结构有望实现3C/非3C  包装各占50%的健康发展格局。从行业格局看，高端彩盒包装拥有千亿级市场，其中烟、酒、化妆品等非3C  包装领域占比80%，为公司产业二次转型提供了战略机遇。
        毛利率有望回暖，汇兑利空料将改善。我们认为伴随市场利空因素的平滑及产能利用率的提升，公司毛利率有望逐步回暖：1）供给侧改革和成本支撑逻辑下的上游造纸业周期红利正在边际下行，上游纸价下跌有望带动公司毛利率逐步改善。2）公司新业务放量后产能利用率有望稳步提升，并为毛利率长期稳步改善提供了空间。3）新客户放量和自动化程度提升将带动公司人效改善，预估每年可以提供0.5%的毛利率上行空间（假设每年人效提升5%，人员薪资提升2%）。费用控制方面，当前美元强势的市场格局有望改善公司盈利能力，同时我们判断汇率走势有望为公司19Q1  业绩提供较大的弹性空间。
        集中度提升大势所趋，看好公司打通包装价值链。根据产业在线数据，包装行业是万亿市场行业，美国CR2  包装龙头市占率超过60%，中国目前包装龙头市占率较低（CR2  2.7%），未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势，同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性，未来有望成为中国包装龙头。
        投资建议：我们预计公司2018-2020  年实现归母净利润9.6，12.7，16.5亿元，同比增长2.8%，32.2%，30.3%，对应EPS  2.4，3.17，4.13  元，维持“买入”评级。
        风险提示：贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险