国信证券（香港）-宇华教育-6169.HK-不再并表K9业务，彻底转型高等教育公司-211203

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宇华教育6169.HK在今年的财报中做了重大调整：将K9业务例分类至已终止经营业务，同时公布剔除K9（从幼儿园至初中）业务的财务数据以供比较。

从2022财年开始，K9业务不再并表。

2021财年，K9业务营收、经营利润分别为3.85亿、1.37亿元人民币，占比分别为14.6%，9.37%。

因将要从财报中剥离K9业务，本次年报中一次计提了10.42亿的减值。

未来公司将聚焦于高等教育，公司近一年没有新的并购项目，仅靠内生增长增速不可避免出现下滑，我们下调未来三年营收、盈利预测。

短期缺乏催化剂，惟股价已反应悲观预期，我们维持买入评级，目标价4.72HKD，对应11x2022预测PE。

K9业务下个财年开始不再并表，贡献利润不足一成根据今年9月1日开始生效的《民促发实施条例》，禁止社会组织和个人通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校，并禁止实施义务教育的民办学校与利益关联方进行交易。

据此，集团决定从2022财年开始不再并表K9业务，以及将部分现有K12学校转型为高等职业学院。

为此，公司在21财年一次性计提了K9业务的减值亏损10.4亿人民币（为K9业务的资产净值）。

未来上市公司的资产只包括高等教育院校及高中。

从K9业务的占比、增速及利润率来考量，剥离K9业务对公司整体财务影响较小。

21财年收入、利润占比分别为14.6%、9.37%，收入、净利润增速分别为1.9%、7.5%，显著低于集团整体增速。

K9与非K9业务的毛利率分别为51.4%、67.2%，净利润率分别为46.2%、76%，K9业务的盈利能力也显著低于非K9业务。

至于K9业务的未来打算，集团已经在着手将其中三所K12学校转型成高职学院，其他K9学校未来也将谋求转型。

不久前公司做了一笔折让配股融资，资金主要用于湖南涉外新校区建设，河南三所K12学校转高职。

2021财年营收（不含K9）及经调整净利润同比增长11.2%/37.9%公司2021财年收入26.43亿，同比+9.7%，不含K9业务收入22.59亿，同比+11.2%。

经调整公司股权持有人应占净利润14.35亿，同比+37.9%，调整项目为以股份为基础的薪酬开支（包含K9学校）、因收购可识别资产公允值调整、CB公允值调整、政府补助及因剥离K9业务而导致的10.42亿减值亏损。

每股摊薄盈利0.33元（不含K9业务）。

过往并购后整合历史出色，期待未来有更多高教项目集团旗下高校除了郑州工商学院均为上市后并购，并购后的整合相当出色：其中湖南涉外21财年贡献利润3.75亿（并购时仅6300万）；山东英才调整后净利润3亿（并购时仅1.06亿）；斯坦福国际今年贡献利润5000万（并购时亏损），预计22财年至少能贡献利润7500万。

盈利预测及投资建议考虑到明年开始将K9业务剥离，及集团旗下大学业务趋近成熟，而新校区建设及K12学校转型为高职都需时，仅靠内生增长增速难免下滑，我们下调未来三年营收及盈利预测。

未来三年预计资本支出较大，今年不派末期息。

我们认为股价已经反应悲观预期，维持买入评级，目标价4.72HKD，对应11x2022预测PE。