中泰证券-海天味业-603288-加码新渠道收入有望好转，降本控费缓解成本压力-210831

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事件：公司2021H1实现收入123.32亿元，同比增长6.36%；实现归母净利润33.53亿元，同比增长3.07%；实现扣非后归母净利润32.50亿元，同比增长2.67%。

其中2021Q2实现收入51.74亿元，同比增长-9.39%；实现归母净利润13.99亿元，同比增长-14.68%；实现扣非后归母净利润13.55亿元，同比增长-15.00%。

上半年公司销售商品现金流同比下滑1.17%，其中单Q2同比下滑13.32%。

消费疲软+新渠道冲击，Q2收入端下滑。

2021Q2公司实现调味品收入48.97亿元，同比下滑9.39%，主要系：（1）外部经济环境的变化带来消费需求减弱；（2）新渠道的裂变对原有渠道形成冲击。

分品类看，2021Q2酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入29.18、5.92、9.62、4.25亿元，同比分别增长-7.20%、-8.66%、-7.06%、-26.36%。

其中蚝油下滑幅度与酱油基本一致，而正常情况下蚝油增长快于酱油，主要系广东疫情反复导致蚝油主要市场受影响较大；其他调味品下滑远超过三大品类，主要系社区团购渠道冲击下，大品类具备引流作用在社区团购上表现相对较好，而小品类受新渠道冲击更明显。

分区域看，2021Q2东部、南部、中部、北部、西部分别实现收入10.54、9.75、10.37、12.34、5.97亿元，同比分别增长-7.10%、-9.47%、-8.10%、-14.15%、-4.82%，西部新兴市场表现相对较好，北部市场仍在持续调整。

公司上半年开拓经销商356家至7407家，其中单Q2净增加72家。

上半年东部、南部、中部、北部、西部分别净增加经销商77、37、80、81、81家，渠道开拓持续推进。

我们认为随着公司开始布局社区团购渠道，新渠道对收入端的冲击将逐步消除，未来将推动海天集中度加速提升且高于传统线下渠道（具备参考我们的深度报告《社区团购将成为调味品重要渠道，中长期推动行业集中度提升》）。

成本上升毛利率承压，费用率管控良好。

2021H1公司毛利率同比下降3.63个pct至39.31%，其中2021Q2下降2.90个pct至37.06%，毛利率承压主要系今年以来上游材料价格持续上升。

2021H1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.98、+0.11、+0.09、-0.45个pct至5.48%、1.48%、2.73%、-2.17%。

销售费用率下降主要系广告费减少，财务费用率下降主要系存款利息收入增加。

综合来看，2021H1公司销售净利率同比下降0.87个pct，2021Q2下降1.71个pct。

尽管成本端承受较大压力，海天仍通过对费用率的管控缓解了部分利润压力。

盈利预测：公司收入端受消费疲软及社区团购新渠道的影响，但随着整体需求回暖及公司布局新渠道，我们认为收入端将逐步恢复。

同时公司作为调味品龙头再次体现了优秀的降本控费能力，有效缓解了利润压力。

根据中报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为251.21、291.10、333.41亿元，归母净利润分别为68.21、79.28、93.24亿元（原预测值为75.61、90.71、107.07亿元），EPS分别为1.62、1.88、2.21元，对应PE为65倍、56倍、48倍，维持“买入”评级。

风险提示事件：疫情扩散风险，食品安全风险；新品推广不达预期。