中泰证券-中顺洁柔-002511-股权激励再下一城，木浆下行将持续带来业绩弹性-181219

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        投资要点
        事件：中顺洁柔公布2018  年股票期权和限制性股票激励计划，共向4772名中层管理人员和核心技术人员授予4481.6  万份股票期权和限制性股票。其中，股票期权行权价为8.67  元，限制性股票授予价格为4.33  元。业绩考核以2017  年为基数，2019-2021  年收入增长不低于41.6%、67.1%、94%，以我们预测的2018  年营收56.26  亿元为基数，则2019-2021  年同比增速分别为16.74%、18.01%、16.1%；对应期间预测期权分摊费用为：1784.77  万元、1343.49  万元、759.92  万元、87.97  万元；预测限制性股票分摊费用为：5422.14  万元、3507.44  万元、1663.78  万元、199.73  万元,合计费用分别为：7206.91  万元、4850.93  万元、2423.7  万元、287.7  万元。
        股权激励计划联合公司内部各个利益群体目标，激发全体员工积极性，剑指百亿营收。继2015  年推出首轮股权激励之后，业绩目标完成情况良好。本轮股权激励意在2021  年冲击营收至90  亿元。按照计划，若以业绩考核以2017  年为基数，2019-2021  年收入增长分别不低于41.6%、67.1%、94%的情况下，公司中层管理人员和核心技术人员将直接受益于该股权激励计划。通过绑定员工和公司的利益，企业凝聚力增强，积极性提高。本次股权激励规模较大，预计摊销成本将增加，但由于摊销费用具有税盾效果，因此股权激励计划的实际成本应比预计的少40%左右，取决于税率的高低。
        木浆价格在高位转折，原材料成本下降将有助提升公司盈利能力。从成本的角度来看，公司主要原材料为阔叶浆和针叶浆，由于木浆供给边际增加但需求端增速放缓，所以我们短期判断木浆价格可能会持续下跌，降价的下行将带来毛利率的显著提升。经我们测算，木浆价格下跌10%，将带来公司整体毛利率提升3%左右。
        渠道推进提升市占率。生活用纸属于相对刚性消费品，但消费需求仍会受到收入因素影响。鉴于我国国内人均纸类消费水平低于世界发达地区人均水平，意味着国内市场仍有的增长空间。在渠道方面，GT  为重点核心渠道，公司在GT  渠道仍存在1000  多个县级市尚未开拓；电商渠道从17  年Q3更换团队后一直保持较高的增长；商销渠道不断开拓大客户，预计环比会有提升。
        投资建议：我们预估公司2018-20  年实现营收56.26、66.56、78.54  亿元，同比增长21.3%、18.3%、18%，实现归母净利润4.42、5.61、6.77  亿元，同比增长26.75%、27%、20.66%，对应EPS  为0.34、0.44、0.53  元，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格波动，汇率波动