兴业证券-黄金行业跟踪报告之三：金价趋势渐起，关注高弹性纯金业务公司-181218

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        报告正文
        山东招金集团为国内第四大黄金生产企业。山东招金集团为国内大型黄金生产企业，截至2017  年末，集团拥有黄金资源储量1251.77  吨，已基本全部注入旗下上市公司招金矿业，公司储量与前三大黄金企业差距不大；2017  年公司矿产金产量20.3  吨，产量位列全国前四。在黄金价格趋势渐起的阶段下，招金矿业在港股的表现亮眼；本文将从公司矿山产金业务的角度出发，对公司各金矿的产量、成本进行分析。
        招远埠内金矿年产量约9.7  吨，占公司总矿产金产量50%以上，公司在招远地区拥有8  个金矿：大尹格庄金矿、金翅岭金矿、夏甸金矿、河东金矿、蚕庄金矿、金亭岭矿业、大秦家矿业及纪山矿业。2017年招远埠内矿产金产量11.47  吨，产量占公司矿产金总量的57%；其中，大尹格庄金矿和夏甸金矿是产金主力，2017  年产量分别超过2.5  和3.5  吨。从未来产量预期来看，由于招远埠内金矿开采时间长，均为成熟矿山，年产金量增量不大，预计2018-2019  年埠内矿产金产量稳定在11.5  吨左右；考虑到公司大尹格庄、夏甸、蚕庄与早子沟金矿目前在进行深部开拓，预计2-3  年可投产，因此2020  年产量或将有所提升。
        招远埠内金矿克金成本约90-100  元/克，成本优势显著。由于山东境内金矿储量与品位都较高，且公司埠内金矿运行成熟，因此经测算埠内矿山克金成本约90-100  元/克，成本优势显著，以公司每年披露的矿产金平均售价来测算，埠内矿山克金毛利可超过160-170  元/克，毛利率62%以上。未来三年成本方面，考虑到目前国内矿产金生产的原材料与人力成本均有上涨压力，预计公司克金成本每年将有2-5%左右的小幅上涨。
        招远埠外金矿年产量8.8  吨，资源储量逐年增多。根据公司“埠内一半、埠外一半”的规划，公司近年来大力开发埠外矿山，公司目前拥有（或控制）埠外19  座金矿，遍及新疆、甘肃、海南、河北、辽宁等全国主要产金区域。2017  年公司埠外矿产金产量约8.83  吨，其中，早子沟金矿产量过3.5  吨，丰宁金龙、圆通矿业黄金产量过吨。从资源品位来看，圆通矿业、鑫源矿业品位超过6  g/t，早子沟金矿、瑞海矿业的品位也接近5  g/t。从未来产量预期来看，2017  年埠外部分亏损矿山已逐渐停产，预计2018-2020  年埠外矿产金产量相对稳定，约8.7-8.9  吨。
        招远埠外金矿平均克金成本相对较高，但埠外几大主力矿山成本处于国内平均水平。公司并未披露埠外矿山的平均成本，但我们以综合克金成本140  元/克、埠内平均成本100  元/克来测算，埠外的平均克金成本约为180-200  元/克；但其中两大主力矿山早子沟与圆通的成本分别在150  元/吨、140  元/吨，处于国内黄金矿山成本的平均区间。埠外矿产金成本整体较高的原因或与埠外部分矿山亏损、产能利用率较低有关。预计未来三年埠外克金成本在原材料与人工成本提升的压力下，每年保持约2-5%的增幅。
        海域金矿为公司2020  年后矿产金最大的增量。公司埠外金矿最大亮点在于海域金矿，公司于2015  年收购海域金矿，根据收购时对矿山所做的评估，截止2014  年3  月资源储量合计470.47  吨，目前已增储至500  吨以上。该项目计划建设期3-4  年，2020  年可投产，并于2-3  年内实现满产，计划年矿产金产量15-16吨；预计2020  年投产可实现约3.3  吨矿产金的产出，将成为公司近年来矿产金生产的最大增量。同时由于矿山生产规模大、资源品位高，矿山克金成本约100  元/克，成本较低，可提升公司矿产金业务的整体盈利能力。
        公司未来2  年矿产金产量保持平稳，2020  年海域金矿投产显著提升产量。公司2018-2019  年的矿产金产量较为稳定，维持在20.2  吨；2020  年受益于海域金矿的投产，以及大尹格庄、夏甸、蚕庄与早子沟金矿深部开拓的投产，产量将显著提升至24  吨。成本方面，受到原材料与人力成本提高的影响，未来三年克金成本有小幅上涨压力。
        公司矿产金业务对金价的弹性高。根据我们对2018-2020  年公司矿产金产量、价格、成本的假设，我们测算出公司2019  年矿产金业务净利润对金价的弹性：黄金价格每上涨2.85  元/克（1%），矿产金业务净利润增幅达4000  万（4%），公司矿产金业务对金价的弹性高。
        投资建议：从行业层面，我们认为2019  年有望孕育一段黄金的中期行情，配置黄金的左侧窗口已经开启。黄金的分析框架本质是认清黄金的货币本质，其定价则由实际利率决定。目前美国加息进入后半段，在美国自身经济和企业盈利有放缓压力下，历史经验显示，美联储往往会及时调整货币政策。如果考虑贸易战增加美国通胀压力或提升通胀预期，从而带来实际利率在19  年可能会下降，这将对金价上涨形成重大支撑，2019  年黄金价格有望迎来一轮中期行情。
        风险提示：黄金价格波动风险、矿山投产不及预期、公司短期债务压力、安全事故及环保风险