华泰证券-内蒙华电-600863-内蒙古火电龙头，业绩正处拐点-181220

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        内蒙古火电龙头，业绩正处拐点，首次覆盖给予“增持”评级
        内蒙华电是华能集团在内蒙最大的发电平台，母公司北方联合电力。公司拥有在运可控发电装机容量1101  万千瓦，其中煤电/风电占比分别为91.5%/8.5%，蒙西火电市场占比达到24%。在建电厂包括乌达莱47.5  万千瓦风电项目和和林132  万千瓦火电项目。受益于存量资产业绩向好+增量资产优质，  公司业绩正处拐点，  我们预测2018~20  年EPS  为0.14/0.20/0.24  元，BPS  为1.93/2.06/2.15  元，给予公司19  年1.15-1.25倍PB，对应目标价为2.37-2.58  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        稳定：上都+魏家峁外送机组，业绩压舱石
        1）上都两大电厂：属于“点对网”电厂，外输至华北地区，产能利用率较高,18H1  利用小时同比增长逾20%，我们预计全年有望达到5200  小时，电价受益于市场电折价低（1  分），综合电价有望保持稳定，预计2018  年上都两大电厂有望实现净利润逾7  亿元；2）魏家峁电厂：度电燃料成本较蒙西/冀北/山东常规火电厂低47%/53%/60%，通过蒙西-天津南特高压外输至华北，2018  年利用小时有望达到6300  小时，电价由公司与华北电网协商，受市场电影响较小，预计今年实现净利润8  亿元（同比+40%）。
        成长：增量乌达莱+和林项目质地优质
        1）乌达莱风电项目：在建装机47.5  万千瓦，我们预计有望于2019  年开始逐步投运，2020  年底有望全部投运，受益于风力资源禀赋优质+锡盟-山东特高压外送，利用小时有望突破3000  小时，我们预计较内蒙古/全国2017  年平均水平高出45%/51%。2）和林火电项目：总装机132  万千瓦，通过升压站外输至乌兰察布，2018  年乌兰察布供给缺口最高达到270  万千瓦，未来和林电厂产能利用率有望保持较高水平，我们预计2019  年初将逐步开始投运。
        弹性：17  年蒙西其他存量火电亏损逾1  亿，未来受益于煤价下行
        近年来受制于煤价持续高位，蒙达、京达、丰泰、聚达等蒙西其他存量机组盈利较差，2017  年亏损额高达1.1  亿元，我们坚定看好未来煤价中枢有望持续下移，推动存量蒙西机组业绩显著好转。根据我们的测算，秦港Q5500山西优混现货价走低10  元/吨，则公司入炉煤价有望走低2.3  元/吨，公司2018-19  年归母净利润有望增厚2113/2620  万元，业绩增幅2.6%/2.3%。
        首次覆盖给予“增持”评级，目标价2.37-2.58  元
        我们预测公司2018~2020  年EPS  分别为0.14/0.20/0.24  元，BPS  分别为1.93/2.06/2.15  元。当前股价对应2018~2020  年P/E  为16/11/9x，P/B  为1.14/1.07/1.02x。参考火电行业内可比公司2019  年平均P/B  为1.16x，考虑到公司存量资产业绩持续向好，增量资产优质，给予公司19  年1.15-1.25倍PB，对应目标价为2.37-2.58  元，给予“增持”评级。
        风险提示：煤价上涨风险；利用小时数下滑风险；电价下降高于预期风险。