中泰证券-太阳纸业-002078-Q2盈利平稳，产能释放护航公司成长-210830

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投资要点事件：太阳纸业发布2021年半年度报告。

公司2021年半年度实现营收158.13亿元，同比增长51.64%，较19H1增长46.74%；实现归母净利润22.32亿元，同比增长138.29%，较19H1增长151.67%；实现扣非净利润21.93亿元，同比增长150.55%，较19H1增长153.94%。

单季度看，21Q2实现营收81.70亿元，同比增长67.55%；实现归母净利润11.24亿元，同比增长180.56%；实现扣非净利润11.10亿元，同比增长191.73%。

整体呈现高增态势。

成本优势显著，规模效应凸显。

1）盈利能力方面，21H1公司实现毛利率22.76%（+3.34pct.）；实现归母净利率14.11%（+5.13pct.），其中21Q2单季度毛利率22.14%（+2.99pct.），归母净利率13.75%(+5.54pct.)。

公司盈利能力稳步提升2）期间费用方面，21H1销售费用率0.38%（-0.09pct.）;管理费用率2.01%（-1.14pct.）;研发费用率1.16%（-0.82pct.）;财务费用率2.03%（-0.70pct.）。

费用率整体随规模效应下行。

产品端：文化纸稳健，包装纸、淋膜原纸、溶解浆景气上行。

1）文化纸：21H1非涂布文化用纸实现收入46.70亿元，同比增长23.33%，营收占比29.53%(-6.78pct.)，毛利率25.25%（-3.97pct.）；铜版纸实现营收22.63亿元，同比增长54.33%，营收占比14.31%（+0.25pct.）,毛利率31.22%（+1.62pct.）2)包装纸：牛皮箱板纸实现收入43.21亿元，同比增长160.48%，营收占比27.33%（+11.42pct.）,毛利率16.51%（+13.51pct.）。

3)生活用纸：实现收入3.47亿元，同比减少6.61%，营收占比2.19%（-1.37pct.）,毛利率16.94%（-2.05pct.）。

4)淋膜原纸：实现收入8.80亿元，同比增长128.27%，营收占比5.57%（+1.87pct.），毛利率27.38%（+1.74pct.）。

5）制浆业务：溶解浆实现收入18.33亿元，同比增长40.09%，营收占比11.59%（-0.96pct.）,毛利率23.49%（+29.40pct.）；化机浆实现收入9.33亿元，同比增长4.29%，营收占比5.90%（-2.67pct.）,毛利率14.27%（-10.48pct.）。

公司端：“四三三”战略稳步推进，新产能落地打开成长空间。

2020年三季度以来，公司山东基地、老挝基地的六台纸机相继顺利投产，产能释放下一季度产销量大幅提升，带动收入利润同比高增。

公司调结构、换方式，在广西基地稳步推进建设55万吨/年文化用纸项目、12万吨/年生活用纸项目和配套的80万吨/年化学木浆项目、20万吨/年化机浆项目，预计均将在2021年下半年至2022年上半年陆续投产。

我们预期，至2021年下半年，公司浆、纸总产能将超过1000万吨，成为行业内有一定话语权并具有攻守兼备能力的“林浆纸一体化”上市公司。

行业端：造纸旺季来临，利润具备弹性空间。

卓创数据显示，当前国内溶解浆出厂价约7800元/吨，较年初上涨25.81%，溶解浆景气度修复，产品盈利大幅提升。

同时，8月初纸企涨价函频发，截至8月27日，箱板纸5123元/吨，较年初上涨9.16%，三季度随着旺季包装纸需求边际改善，成本的超额转嫁有望带来弹性利润空间。

投资建议：“林浆纸一体化”成本优势稳固，产能有序投放助推公司成长。

我们预期公司2021-2023年销售收入为341.42、380.18、416.41亿元，同比增长58.15%、11.35%、9.53%，实现归母净利润44.00、48.92、53.49亿元（产能释放叠加景气周期，上调盈利预测，前次预测为40.0、44.1、46.9亿元），同比增长125.31%、11.19%、9.32%，EPS为1.68、1.86、2.04元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险。