中银国际-中顺洁柔-002511-股权激励绑定全员利益，浆价下行预期受益-181221

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        公司公布2018  年股票期权与限制性股票激励计划：公司拟向  4101  名激励对象首次授予1,709.85  万份股票期权，预留250  万份股票期权，行权价格为每股8.67  元；拟向671  名激励对象首次授予2,171.75  万股公司限制性股票，预留350  万股限制性股票，授予价格为每股4.33  元。
        支撑评级的要点
        核心骨干与公司利益绑定，稳定营收增速预期。本次计划续接上一个三年期股权激励，将4771  名激励对象（公司财务总监、中层管理人员、核心技术/业务人员）的利益与公司业绩进行捆绑，加之17  年已经进行的员工持股计划，覆盖面广，有利于充分调动员工积极性。考核目标以2017年营收为基数，2019-2021  年增速分别为41.60%、67.09%、94.03%，若以我们预测的56.4  亿元为2018  年营收，则2019-2021  年公司营收增速分别不低16.4%、18.0%、16.1%，2017-2021  年营收CAGR  为18.0%，2021  年预计实现营收约90  亿元，彰显公司业绩信心。
        纸浆价格预期回落，19  年盈利弹性待释放。纸浆占公司生产成本的50%-60%，截至2018  年12  月14  日，针叶浆、阔叶浆现货价格分别降至5575  元/吨、5200  元/吨，较去年同期下降21.3%、16.1%，纸浆期货主力品种SP1906  自正式挂牌交易首日的5830  元跌至5066  元，跌幅明显，显示了对于未来浆价的悲观预期。由于中国需求低于预期，港口库存高企，我们预计外盘浆价半年内仍有5%-10%左右下降空间，明年浆价中枢低于18  年，将给公司带来19  年业绩弹性。
        品类持续扩张，营收内生增长中枢有望上行。一方面，公司持续进行渠道扩张与下沉，18Q3  将全国分为8  个大区深耕细作，加大对薄弱地区的覆盖力度，空白市场开拓与已有市场加密同步进行；另一方面，公司今年6月推出自然木，7  月推出棉花柔巾，预计后续有更多品类推出，丰富产品品类，培育新营收增长点，公司内生增长中枢有望上行至20%。
        评级面临的主要风险
        浆价走势超预期，生活用纸行业产能过剩加剧，新品推广不达预期。
        估值
        公司股权激励计划高度绑定核心骨干利益，充分调动其工作积极性，与此同时，公司渠道扩张顺利，产品结构持续优化，成本端压力有边际降低趋势。我们上调2018-2020年每股收益为0.34/0.45/0.54元，同比增长26%、31%、20%，当前股价对应18  年PE24.3X，上调至买入评级。