中泰证券-古井贡酒-000596-产品结构持续升级，回款表现靓丽-210829

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事件：2021年上半年公司实现营收70.08亿元，同比增长26.96%，实现归母净利润13.79亿元，同比增长34.53%。

产品结构持续升级，回款表现靓丽。

21Q2公司营收和净利润增速分别为28.56%和45.39%，业绩符合预期，年份原浆产品结构升级、缴税减少驱动业绩快速释放。

回款方面，21Q2销售回款40.83亿元，同比+113%，回款明显好于收入表现，21H1公司回款进展接近70%。

分产品来看，21H1公司年份原浆收入50.70亿元，同比+15.5%，其中销量同比-7.3%，均价同比+24.6%，预计古8及以上产品增速更快，预计古16以上产品维持40%增速，次高端占比持续提升；古井贡酒收入8.06亿元，同比+14.1%，黄鹤楼收入5.81亿元，同比+319.6%，低基数下快速恢复。

分市场看，21H1华北/华中/华南/国际收入同比分别+40.3%/+23.5%/+67.5%/424.7%，华中地区占比85.99%，同比-2.37pct，省外占比持续提升。

产品结构驱动毛利率提升，盈利能力增强。

21Q2公司毛利率为75.56%，同比+1.01pct，主要是古8及以上产品占比提升所致；21Q2期间费用率为35.17%，同比+0.23pct，其中销售费用率为28.12%，同比+0.03pct，管理费用率为8.57%，同比-0.77pct，财务费用率为-1.51%，同比+0.97pct。

21Q2净利率为20.20%，同比+3.43pct，短期盈利能力提升还受益于短期缴税高基数下回落，21Q2税金及附加比例同比-1.7pct。

21Q2公司经营活动产生现金流量净额为16.38亿元，同比+131%，强劲回款之下现金流表现靓丽。

十四五战略清晰，全力迈向两百亿。

公司规划2024年收入目标200亿元，战略定位全国化+次高端化。

产品方面，主推古20，外加3个以内主流单品组合，同时献礼和古5仍是基础盘；渠道方面，近两年调整组织架构体系，建立5大战区、18个省级大区，在省内份额稳步提升的同时，省外围绕核心区域积极培育，如江苏、河北、河南、山东等地，近期目标省内外收入占比6：4，中期目标5：5。

我们认为管理层具备突出的企业家精神，市场敏锐度高且战略谋划能力强，看好未来3-5年业绩增长弹性。

投资建议：维持“买入”评级。

我们更新盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为126/147/171亿元，同比增长22%/17%/16%；净利润分别为24/30/36亿元，同比增长30%/24%/21%，对应EPS分别为4.79/5.95/7.19元（21、22年前值为5.65/6.91元），对应PE分别为44/36/29倍。

风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故。